事件：公司2022 年前三季度实现营业收入47.50 亿元，同比+22.91%；实现归母净利润/扣非净利6.62/8.12 亿元，同比+15.56%/39.66%。其中，Q3 实现营业收入15.91 亿元，同比/环比分别+19.3%/-7.0%；实现归母净利润1.84 亿元，同比/环比分别+4.7%/-24.9%；实现扣非后归母净利润2.69 亿元，同比/环比分别+65.9%/-14.1%。三季度公司计提约5719 万元的公允价值变动损失及4529万元的投资损失，前三季度公允价值变动损失及投资损失分别共计1.75 亿元和2601 万元，公允价值变动损失主要来源于外汇远期及商品期货套期保值合约的浮亏。

    　　三季度公司营收和利润率环比下滑，我们判断主因美国经销商阶段性去库影响。三季度公司实现毛利率/净利率19.61%/11.58%，环比-1.94PCT/-2.71PCT。

    　　我们认为营收及利润率环比下降的原因为：1）国内疫情反复影响青岛工厂开工；2）Q3 海外尤其美国经销商阶段性库存高位，去库存阶段下单意愿较弱。

    　　短期海外经销商库存累积影响发货，中长期海运费持续下行利好公司出口性价比提升。当前中国至欧洲/美西集装箱运费分别为5148/2546 美元/FEU，较年初-65.7%/-84.4%；泰国至欧洲/美西集装箱运价分别为4250/2000 美元/FEU，较年初-70.3%/-84.6%。集装箱运费的下行反映了背后集装箱周转速度的提升，这导致大量轮胎产品进入海外经销商渠道造成经销商阶段性快速累库。因此，短期海外经销商处于主动去库阶段，对公司出口特别是赴美订单造成一定影响。从中期看，随着渠道库存在未来一至两个季度的持续消化，公司订单及开工有望陆续回暖。长期看，中国及泰国出口海运费的持续下行可有效对冲海外衰退影响，在潜在的海外消费降级背景下公司轮胎出口性价比进一步提升。

    　　泰国二期已基本建成，全球化布局持续推进。截止今年中报，公司泰国二期进度已达87%。Q3 末公司在建工程14.14 亿元，较Q2 末增加1.81 亿元。

    　　“833plus”战略规划下公司计划用10 年左右时间在全球布局8 座智能制造基地，当前公司正在加快推进西班牙工厂1200 万条高性能半钢子午线轮胎的建设，我们预估至2025 年公司轮胎总产能将突破4550 万条，较2021 年底增长约80%。我们看好公司参与轮胎全球化竞争的能力不断加强，盈利中枢随着海外工厂的逐步落成持续提升。

    　　投资建议：参考2022 年前三季度业绩，我们将此前公司2022-2024 年的归母净利润预期由11.87/18.31/22.79 亿元调整至9.44/16.83/22.29 亿元，对应PE 分别为17.0/9.5/7.2x。参考公司历史估值，结合当前海外渠道库存所处位置，我们给予公司2023 年16 倍目标P/E，对应目标价41.44 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。

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