事件

    　　2022Q1-Q3 公司实现营业收入393.64 亿元，YoY-20.47%；实现归母净利润46.28 亿元，YoY-45.48%；扣非归母净利润45.83 亿元，YoY-45.36% 。其中Q3 单季度公司实现营业收入117.14 亿元，YoY-16.17%，QoQ+7.78%；实现归母净利润6.90 亿元，YoY-77.96%，QoQ-49.78%；扣非归母净利润6.56 亿元，YoY-79.01%，QoQ-52.12%。

    　　点评

    　　Q3 业绩承压，但仍然呈现出较强韧性。2022Q1-Q3，国内疫情对公司冲击较明显，其中8 月、9 月的海南疫情对于公司线下经营影响最大。

    　　2022 年7-9 月海南省接待游客总人数946.15 万人次，YoY-34.21%，其中8 月/9 月仅183.79/158.20 万人次，受疫情影响，前三季度公司线下门店多次闭店，业绩承压，但仍保持了Q3 单季度的盈利，公司持续提升运营效率叠加线上业务提振，展现出较强的经营韧性。

    　　受疫情扰动，毛利率短期承压。2022Q1-Q3 公司毛利率31.22%，YoY-5.12pct，Q3 单季度公司毛利率24.69%，YoY-6.58pct，QoQ-9.26pct。

    　　毛利率下滑主要受疫情影响线下门店占比下降，毛利率偏低的线上业务占比增加所致。费用方面，2022Q3 销售/管理/财务费用率分别为6.45%/3.98%/ 0.73%，同比分别+15.30pct/+1.13pct/+0.42pct。2022Q1-Q3公司净利率为14.03%，YoY-8.52pct，2022Q3 公司净利率为8.60%，YoY-24.74pct，QoQ-6.10pct。2021 年公司海南地区子公司享受企业所得税优惠、首都机场租金减让，去年同期净利润基数较高导致前三季度净利润同比降幅较大。

    　　公司免税项目进展持续突破，市场优势不断巩固。1）海口免税城：

    　　海南离岛免税方面，海口国际免税城于10 月28 日开业运营，超过800个品牌进驻，包括25 个海南免税店首进以及78 个海南离岛免税cdf 独家品牌，开业当日海口国际免税城进店人数超4.4 万人次，销售额超6000万元。2）太古合作项目：10 月24 日，公司全资子公司中免投资与太古地产子公司成立的合资公司成功竞得三亚海棠湾国有建设用地使用权以发展三亚免税城三期项目，项目预计于2024 年起分阶段落成，有望与海棠湾一期、二期项目形成协同，进一步完善免税品牌矩阵，巩固公司的市场优势。

    　　展望未来，公司长期成长逻辑不变：1）线下新项目稳步推进：海口免税城开业首日客流量和销售额表现优异，三亚海棠湾三期项目与太古合作，有望充分发挥太古在招商等方面优势，形成双方资源互补，进一步丰富新店的品牌与体验项目，有望进一步扩大中免的市场份额。2）线上业务发展势头不减：截至2022Q3，中免会员数超过2400 万，10月28 日中免线上商城独立访客达200 万人，创历史新高，购物人数超12 万，销售额超5 亿元，公司在疫后较早推出线上业务，表现亮眼，随会员规模扩大，领先地位有望得到巩固。3）供应链优势持续巩固：海南国际物流中心一期已投入使用，新增5 万平米仓储面积，提高商品丰富度、有货率及物流配送效率；首个箱式电商机器人项目上线试运行，供应链效率实现提升。公司在疫后注重内功修炼，从物流、仓储、配送方面完善供应链管理，运营效率显著提升，持续强化经营韧性。

    　　投资建议

    　　公司新项目不断突破，国内市场优势持续扩大，公司港股上市后进　　一步开拓海外市场，伴随疫情扰动逐渐降低、预期转好，新店开业以及国外业务的不断扩张，公司龙头地位进一步巩固。预计2022/2023/2024年公司EPS 为3.63/6.94/9.18 元/股，基于11 月1 日收盘价176.40 元，对应PE 为48.66X/25.44X/19.22X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　防疫政策收紧风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；新项目落地不及预期。

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