事件：公司发布三季报，2022 年前三季度实现营收38.3 亿元，同比增长21.78%，归母净利润1.44 亿元，同比增长0.21%；Q3 单季实现营收12.4亿元，同比增长14.68%，归母净利润0.12 亿元，同比下降63.03%。

    奶酪增速短期放缓，餐桌奶酪表现亮眼。Q3 单季分产品看，奶酪/液态奶/贸易产品分别实现收入9.17/0.91/2.23 亿元，同比+20.7%/-13.8%/+6.3%。

    其中奶酪业务增速略低于Q2 水平（同比+21.1%），考虑到Q3 疫情环境，我们认为或主因大单品低温奶酪棒面临需求承压、消费场景受限等挑战。

    面对外部环境压力，公司仍积极推动低温奶酪的消费者教育和精耕，同时扩大常温奶酪棒的铺市，整体来看，公司奶酪棒业务仍呈现良好增长态势。

    餐桌奶酪方面，今年以来公司加大对奶酪片/马苏里拉的营销投入并取得亮眼增长表现，成为公司增长的新亮点。分渠道来看，经销/直营实现收入8.2/1.9 亿元，同比+4%/+143%。截至Q3，公司共有经销商5101 个，环比Q2 净减少337 个，主要源于公司主动开展经销商体系优化提质。

    成本压力仍存，产品结构变动致毛利率承压。2022Q3 单季实现归母净利率0.9%，同比-2pct。Q3 单季毛利率30.3%，同/环比-3.8pct/-3.6pct，同比下降主因今年原材料平均价格较去年上涨；环比来看，考虑到Q3 原材料价格下行且公司已采取备货锁价措施，我们认为毛利率环比下滑或主因产品结构性变动，高毛利奶酪棒产品收入增速放缓而较低毛利的餐饮奶酪占比提升所致。Q3 单季销售/管理/财务费用率为24.5%/6.5%/0.7%，同比+0.1pct/-1.2pct/+2.5pct。销售费用方面，考虑到公司费用投放以绝对额管理为主，因此收入增速短期放缓导致费率被动增长。财务费用率由负转正则主因此前募投资金陆续投入使用，利息净收入转为净支出。

    Q4 环比有望加速，看好奶酪业务重回高增。展望四季度，春节前置、常温铺市以及低温需求的逐步回暖，我们认为四季度公司收入有望回归加速增长，低温/常温奶酪棒、奶酪片/马苏里拉等佐餐奶酪等多个产品线有望同步发力。同时盈利端存在修复预期，原材料价格下行叠加高毛利奶酪棒恢复，有望带动毛利率得到修复，利好业绩释放。明年来看，收入端在疫情环境边际改善预期下，奶酪作为乳制品可选品类或将显现较大恢复弹性，妙可或率先受益；利润端，公司原材料成本管理下毛利率有望回升，而费用端伴随收入增长，费效有望提升。同时，蒙牛要约收购提振市场信心，当前股价已低于要约价格（30.92 元）。综上，我们看好奶酪龙头价值回归。

    盈利预测及投资建议：考虑到Q3 奶酪收入增速短期放缓，同时原材料成本上涨，奶酪业务毛利率存在下降预期，我们适当下调盈利预测。不考虑蒙牛奶酪业务并表情况下，预计22-24 年归母净利润2.73/4.14/5.83（前值3.49/ 6.41/9.68）亿元，同比增长76.5%/52.0%/40.8%；EPS 为0.53/0.80/1.13（前值0.68/1.24/1.87）元。维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期；原材料价格波动

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