公司三季报业绩超市场预期，公司在N 型TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，N 型占比超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为7.7/19.4/27.3 亿元，对应EPS 预测分别为5.5/13.7/19.3元。参考同行业公司2023 年PE 估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，目标市值380 亿，维持目标价270 元，维持“买入”评级。

    捷泰科技全资并表，Q3 业绩超市场预期。公司2022 年前三季度实现营业收入74.28 亿元（+795.75% YoY），归母净利润4.10 亿元（+611.15% YoY）。其中Q3 实现营业收入30.01 亿元（+1179.85% YoY，+25.57% QoQ），归母净利润1.38 亿元（+402.11% YoY，-45.24% QoQ），业绩超出市场预期。公司2022 年前三季度毛利率为10.74%，Q3 毛利率为11.48%，环比Q2 增长1.19pcts。三季度公司实现捷泰科技全资并表，电池出货量大幅上涨及提价推动公司业绩明显增长。

    大尺寸电池紧缺推动涨价，盈利能力持续提升。公司全资子公司捷泰科技22Q3实现电池出货2.87GW，其中PERC 电池2.44GW，TOPCon 电池0.43GW。

    22Q3 实现收入30.02 亿元，单W 价格较Q2 有明显提升，实现净利润2.09 亿元，环比近翻倍高增长。我们预计公司PERC 电池单W 净利约0.08 元/W，环比Q2 提升约0.03 元/W，处在行业领先位置，Q3 仍处在爬坡过程中的TOPCon电池单W 净利0.03 元/W，超出市场预期，我们预计随着130μm 及以下的硅片量产成熟，银浆耗量的持续优化，预计年底能做到TOPCon 和PERC 成本进一步持平，充分享受N 型电池带来的溢价红利，持续提升公司盈利能力。

    TOPCon 电池性能领先，加速扩产享受技术红利。公司8GW 的TOPCon 产能7 月份爬坡至目前满产，生产良率持平PERC，平均量产效率达到25%，明显领先行业平均24.5%水平。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路推动TOPCon规模产业化，并且计划通过激光SE、正面钝化及激光转印等技术，明年进一步提升TOPCon 量产效率至25.8%。公司重点布局滁州、淮安两大生产基地，当前TOPCon 电池规划产能44GW，同时公司签订的TOPCon 长单数量持续增长。

    随着新技术产能逐步投产，我们预计2022/23 年底公司电池产能分别达17.5/40.5GW 以上，其中N 型电池产能占比分别约45%/75%，预计2022/23 年电池出货量分别约为11/30GW，其中N 型电池出货占比分别约20%/70%，有望享受N 型电池产业变革带来的超额收益。

    风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险等。

    投资建议：公司在N 型TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，N 型占比超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。维持公司2022-2024 年营业收入预测分别为133.5/309.0/388.8 亿元，归母净利润预测分别为7.7/19.4/27.3 亿元，对应EPS预测分别为5.5/13.7/19.3 元，现价对应PE 为40/16/11 倍。参考晶科能源（34px）、晶澳科技（24px）、爱旭股份（16px）、中来股份（19px）等同行业公司2023 年PE 估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，目标市值380 亿，维持目标价270 元，维持“买入”评级。

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