事件：公司发布2022 年三季报&子公司青岛维客收购事件：①Q1-3 实现营收139.63 亿元，同比+5.76%，归母净利1.87 亿元，同比-2.40%，扣非后归母净利1.58 亿元，同比+2.16%。其中22Q3 实现营收45.84 亿元，同比+4.13%，归母净利0.14 亿元，同增69.33%，扣非归母净利0.02 亿元，同比+0.52%。②拟以自有资金2.31 亿元收购控股子公司青岛维客商业连锁少数股东青岛维客集团股份有限公司持有的49%的股权，收购价格对应22 年业绩PE18.9X。

    收入端：分地区来看，前三季度山东烟威地区实现营收66.89 亿元，同比+1.64%；山东其他地区37.83 亿元，同比增12.04%，我们推测主要受益于新拓门店及新业态会员、折扣门店表现较好；省外地区19.97 亿元，同比增6.75%，省外仍处于培育期，随着商品结构优化、供应链整合，门店改善爬坡可期。

    分业态来看，前三季度综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别实现营收70.72/37.19/15.48/1.31 亿元，同比+8.87%/3.47%/-3.45%/-3.84%，疫情波动下生鲜、日用等刚性商品展现强韧性，门店营收稳步提升。

    门店方面，截止22Q3 公司直营门店同比净增10 家至969 家，加盟店37 家，22Q3 新增直营门店20 家，关闭11 家，拓店速度较上半年显著加快。

    毛利端：22Q3 公司毛利率22.23%，同比-0.93pcts，前三季度山东烟威地区/山东其他地区/省外地区分别实现毛利率20.12%/18.82%/17.03%，同比+0.05/-0.93/+1.35pcts，省内非烟威地区毛利率略降，系毛利较低的新业态会员店、折扣店集中的结构性原因所致。

    费用端：22Q3 期间费用率21.73%，同比-0.89pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为18.04%/2.04%/1.64%，同比-0.97/+0.02/+0.07pcts，管理与财务费用基本持平，销售费用小幅下降。

    利润端：22Q3 归母净利0.14 亿元，同增69.33%，归母净利率0.31%，上年同期基数较低主要因新区域拓展门店培育期亏损、可比店同店销售下降、新租赁准则实施影响，扣非后归母净利0.02 亿元，同比+0.52%，扣非归母净利率0.05%。

    假设收购完成将全资持有青岛维客，后端供应链物流优势有望在协同整合后逐步释放。具体来看：1）青岛作为山东省经济中心&沿海重要中心城市，过去一直作为公司主营业务发展重要市场。本次收购完成后有望对青岛及其周边市场的品牌、门店网络、管理资源等实现多方面整合，区域盈利能力有效增强；2）收购子公司维客具有强加工配送能力&后端供应链服务能力。2021 年维客拥有物流中心约79 亩，生鲜加工中心建筑面积约1.2 万 平方米，基础建设相对完善，有望协助公司经营加速提效；3）持股比例上升后，利于贯彻公司对子公司管理及决策效率，管理架构优化整合后运营管理成本有望降低。

    投资建议：公司为区域生鲜商超龙头，在深耕区域规模经济的基础上，持续推进鲁西、省外门店培育调优，当前多业态、高效组织体系的市场韧性得到验证。展望未来，若全资子公司收购完成，青岛周边市场物流加工及供应链服务能力加速释放可期，直营拓店及加盟并购空间有望进一步打开。考虑疫情反复全年整体拓店节奏放缓，闭店节奏加快，疫情下零售行业整体承压，省外门店培育仍需一定时间优化调整等因素，我们预计2022-2024 归母净利润由4.7/9.2/13.4 亿调整为2.9/3.8/4.5 亿，建议持续关注。

    风险提示：疫情影响拓店速度不及预期；加盟业态尝试不及预期；行业竞争加剧；收购尚未完成工商变更登记手续存在不确定性等

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