事件
公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现收入180.68 亿（YoY-3.57%），归母净利润22.57 亿元（YoY+31.11%），位于此前业绩预告的中上区间， 扣非归母净利润22.11 亿元（YoY+45.53%），略超过此前业绩预告的上限。
第三季度，公司实现收入35.86 亿（YoY-21.56%），归母净利润5.62 亿元（YoY-35.62%），位于此前业绩预告的中上区间，扣非归母净利润5.67 亿元（YoY-35.65%），略超过此前业绩预告的上限。
简评
1、存量游戏流水下滑，新上线游戏减少，营收、利润均回落。
本季度公司实现营业收入35.9 亿元，同比减少21.6%；实现归母净利润5.6 亿元，同比减少35.6%；实现扣非归母净利润5.7 亿元，同比减少35.7%。第三季度公司营收和利润均有所回落，主要是受到产品上线进度的影响：
1）存量游戏方面：《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》
《Puzzles&Surval》等进入成熟期或中后期，流水下滑，利润下降；2）新游戏方面：国内市场新上线重点游戏较去年同期有所减少，9 月24 日上线的《小小蚁国》对第三季度流水和利润的贡献也低于去年7 月上线的《斗罗大陆：魂师对决》。
2、海外：全球化战略持续，出海收入排名稳定。出海收入规模方面：2018-2021 年，公司海外营收快速增长，CAGR 达72.7%，海外营收占比不断提升，2022 年上半年行业景气度有所调整，公司海外营收增速为48.3%，达30.33 亿；收入排名方面：在全球App Store + Google Play 手游发行商排名中，公司国内平均排名由2020年的第11 名上升至2021 年8月的第4 名，并至今维持在前5 名。主力游戏方面：2022 年9 月，《Puzzles & Survival》
《云上城之歌》《叫我大掌柜》在国内出海游戏流水排名分列第4/23/30，排名稳健。
3、毛利率与费用率：代理游戏占比提升影响毛利率，销售费用率同比降低。第三季度毛利率为78.14%，同比下滑6.17pct，环比下滑4.38pct，主要是新游戏上线数量同比减少，老游戏进入成熟期或中后期，流水下降，同时或因代理游戏分成增加导致营业成本增加。期间费用率方面，三季度为60.6%，同比减少3.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为51.5%/3.5%/6.6%/-1.0%，同比变动-3.0pct/+1.0pct/-0.3pct/-0.8pct，销售费用下滑主要系去年同期上线新游《斗罗大陆：魂师对决》等进入成长期，流量投放减少。
4、储备游戏丰富，涵盖品类题材多元，关注新品上线节奏。截止22 年半年报，公司储备了8 款自研游戏和近20 款代理产品，品类涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营，题材囊括西方魔幻、异世界幻想、中世纪历史、三国历史、古风、女性向、神话、东方玄幻等。9 月24 日，公司代理写实蚂蚁题材SLG 手游《小小蚁国》上线，截止10 月31 日iOS 游戏畅销榜平均排名78。10 月26 日，公司代理蒸汽朋克风格卡牌手游《空之要塞：
启航》上线，截止10 月31 日iOS 游戏畅销榜平均排名16，表现优异。重点关注公司自研三国题材SLG 手游《霸业》四季度上线进展。
5、投资VR/AR 等新兴方向，关注长期布局。VR/AR 产业链方面：内容端投资VR 内容研发商Archiact、天舍文化；硬件端投资AR 眼镜商WaveOptics、MR 头显研发商燧光科技；技术端-投资光学模组、光学显示、云游戏、智能空间技术、半导体材料、脑机等多家企业。企业合作方面：今年7 月，公司与国内头部消费电子公司歌尔股份及其子公司、头部游戏厂商米哈游签订合伙协议，共同出资超5.5 亿元，共同投资VR/AR、半导体、先进制造等产业领域。政府合作方面：今年7 月，公司与广州南沙区政府下科学技术局共同设立元宇宙产业基金，重点投资国内尤其广州市南沙区元宇宙、人工智能等科技初创企业。
投资建议：三季度公司未有重磅新品上线导致业绩承压，但后续游戏储备丰富，包括8 款自研、约20 款代理产品，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营，题材囊括中世纪历史、三国、古风、女性向等，其中自研三国题材SLG《霸业》已获得版号，关注其四季度上线进展；看好公司成熟的海外发行、运营能力，海外收入占比有望持续提升。我们预计公司2022-2024 年营业收入为164.1/190.4/217.1 亿元，同比增长1.2%/16.0%/14.0%，归母净利润29.1/33.7/39.9 亿元，同比增长1.2%/15.8%/18.4%，最新市值对应PE 为11.3/9.8/8.3 x，推荐关注。
风险提示：海内外行业景气度持续下滑；存量游戏流水下滑；对存量游戏依赖度提升的风险；重点项目发行与运营失误；新游戏表现不及预期；推广营销ROI 降低的风险；版号获取情况不及预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险；产品延期上线风险；行业竞争激烈；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；海外用户偏好把握困难的风险；海外收入增长不及预期的风险。
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