22Q3 扣非利润超出预告区间上限。公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度收入同比下滑3.6%为116.8 亿元，归母净利润同比增长31.1%为22.6亿元，扣非归母净利润同比增长45.5%为22.1 亿元。对应22Q3 收入同比下滑21.6%为35.9 亿元，归母净利润同比下滑35.3%为5.6 亿元，扣非归母净利润同比下滑35.7%为5.7 亿元，归母净利润接前预告区间上沿，扣非利润超出预告区间上限。22Q3 公司毛利率同比/环比下降6.2pct/4.4pct 为78.1%，我们预计主要受《Puzzles & Survival》等代理产品流水占比上升后分成比例提升所影响，销售费用率同比/环比变动-3.0pct/+0.7pct 为51.5%，主因去年同期上线的新产品进入成长期，流量投放减少。

    　　国内成熟产品受生命周期影响流水有所下滑，关注新品后续表现。公司国内重点产品《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》《叫我大掌柜》22Q3 iOS 畅销榜平均排名分别为55/87/96 名，新游《小小蚁国》自9 月上线以来平均排名78 名，我们认为产品生命周期影响成熟产品流水下滑，及长生命周期新品上线初期流水体量较小为公司收入下滑的主要原因，而参考公司海外SLG 品类运营经验和产品表现，我们预计新品流水有望逐步提升。此外，公司跑酷卡牌新游《空之要塞:启航》于10 月26 日上线，目前畅销榜稳定于前二十，表现亮眼，后续亦储备有《霸业》（已获版号）等重点产品。

    　　海外核心产品稳中有升，构建长生命周期基本盘。公司海外重点产品《Puzzles& Survival》自2020 年8 月上线至2022 年9 月累计流水已达52.8 亿元，22Q3平均月流水达3.1 亿元，其中8 月流水达3.3 亿元创新高，截至9 月《AntLegion》最高单月流水超3100 万，累计流水已达2.3 亿，我们认为公司长生命周期产品稳中有升，有助于提高公司营业收入的成长性和稳定性。同时，《凡人修仙传M》、《三国・新たなる英雄》等海外新品于Q3 内陆续上线，有望带动公司海外业务持续发展。

    　　盈利预测。我们预计公司2022~2024 年的EPS 分别为1.32 元、1.51 元和1.68 元。参考同行业可比公司一致预期，并考虑公司游戏发行运营的龙头地位，通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势，1）我们给予公司22 年16~20 倍目标PE，对应合理价值区间21.15~26.44元；2）给予公司2022 年3~4 倍动态PS，对应合理价值区间为21.17~28.23元；综上我们给予公司合理价值区间21.15~26.44 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。

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