3Q22 扣非净利润表现符合市场预期。

    　　公司1-3Q22 收入70.03 亿元，同比+6.61%；归母净利润2.87 亿元，同比-8.84%；扣非归母净利润2.18 亿元，同比-10.69%。3Q22 收入21.08 亿元，同比-1.84%；归母净利润0.94 亿元，同比-23.64%；扣非归母净利润0.90 亿元，同比+0.57%。3Q22 扣非净利润表现符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　3Q22 线上业务下滑，线下业务增长稳健，且3Q22 加盟店开店继续提速。

    　　1）线上渠道（1-3Q 占比约49.95%，同比+7.61%）：按线上含税收入3Q22 同比增-12.19%，主要与天猫平台电商零食品类下滑、电商平台间分流有关，并且公司对盈利性较差的社交电商并非完全追求规模快速增长。

    　　2）线下渠道（1-3Q 占比约50.05%，同比+10.89%）：3Q22 线下加盟/直营/团购销售额同比+2.87%/+4.34%/+38.87%。3Q 直营/加盟新开店数分别为34/185 家，净开店数为-17/+102 家，加盟新开店环比明显提速，1-3Q22 公司新开店数约562 家，关店数约373 家。

    　　3Q22 毛利率略承压、费用率收窄。3Q22 毛利率29.8%，同比-0.63ppt，3Q22 电商/加盟/直营/团购毛利率同比-3.38ppt/+2.87ppt/-2.04ppt/-2.14ppt。2022 年公司持续控制费用投放，1Q/2Q/3Q 销售费用率分别同比-0.05ppt/-1.56ppt/-0.60ppt，连续三季度收窄。3Q22 公司扣非净利率约4.3%，同比+0.10ppt。3Q 非经常性损益同比下滑主要与今年政府补助计入时点较晚有关，1-3Q21 政府补助约0.89 亿元，1-3Q22 收到0.87 亿元，2022 年10 月收到0.69 亿元。

    　　4Q22 及2023 年展望：公司将重视对线下门店体系的运营，控制对线上费用的投放，保障公司稳健增长。2022 年9 月初董事长接任总经理，并开始对线下门店系统进行梳理优化、提高单店收入和拓店速度，我们预计公司2022 年新增门店数约700-800 家，2023 年有望提速到1000 家。线上天猫平台自2Q22 零食品类面临整体GMV 下滑的问题，在目前情况下，我们认为公司4Q22 将继续控制对线上费用的投放，不会盲目追求规模增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到线上收入增速承压，我们下调2022/2023 年收入5.9%/8.7%到100.36/110.71 亿元，综合线上费用投放收缩，我们维持2022 年净利润基本不变，上调2023 年净利润4.7%到4.51 亿元，22/23 年同比增速+18.0%/35.7%。我们上调目标价3.4%至30.00 元/股，对应36/27 倍P/E，当前公司交易在34/25 倍22/23 年P/E，目标价对股价有7.0%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧、需求疲弱、线下业务拓展不及预期、食品安全。

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