投资要点：

    　　近年来高速成长的龙头券商，华泰证券2019 年总资产和净利润均跻身行业前三。前六大券商中近5年CAGR 最高：净利润、营收、总资产2014-2019 年CAGR 分别为15%、16%、16%。总量指标与中信证券差距缩窄至约30%：2019 年公司净利润（90 亿元）、净资本（641 亿）、总资产（5622亿）占中信证券的比重分别为72%、68%、71%，比2014 年分别提升33pct、23pct、14pct。

    　　业绩表现卓越，因管理层前瞻的战略布局及集团超强的战略执行力。而战略转型的成效关键在人，高度市场化的治理机制使得公司持续吸引人才，从三方面可见：①人才队伍结构迅速优化至行业顶尖水平，2019 年末硕士及以上学历员工超4100 人（5 年CAGR 22%），占比43%，行业第1；②2019年职业经理人制度落地，保留重要管理层基础上市场化引进经理层，持续改善公司治理；③二级市场回购0.5%-1.0%总股本用于限制性股权激励，4/7- 5/19 仅28 个交易日内已火速回购0.234%。

    　　信息技术系统自主研发，科技赋能全业务链协同发展。华泰证券是国内最早自建IT 研发队伍的券商，2008 年提出互联网战略，2018 年提出实现全方位数字化转型，十年如一日饱和投入信息技术。2019年公司IT 近1100 人/占比超10%，信息技术投入总额14 亿元/占营业利润比12.3%。零售端，数字化核心平台涨乐财富通2020 年4 月近880 万月活，比第2 名高近400 万；机构端，数字化平台行知已上线，把业务流和工作流加载到其中，实现机构需求和业务资源的高效传导。

    　　全面推进数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动核心战略。2019 年双轮板块利润占比超60%（其中财富管理/机构服务利润占比35%/26%）。相较于市场对公司在财富管理驱动上的认识（如股基市占率多年稳居第1、两融市占率跻身第1、客户数量1400 万行业最多），市场对公司在机构服务驱动上存在较大预期差：2019 年公司深度整合总部、分支和海外三大机构销售资源，打造“一个华泰”的平台化服务模式，以销售交易为前置触点，投资交易、投资银行为盈利支柱。

    　　投资交易业务：平台化的投资能力加速培育，加杠杆和提升ROE 的重要抓手。2019 年公司投资资产约2900 亿，排名比上年提升5 位至第2，占总资产比重持平中信（51%）。①FICC：稳步推进信用风险分析管理系统，自主研发智能投资和交易平台，提升信用资产定价能力。2019 年固收投资规模增逾千亿至超2000 亿；回购交易和拆入资金占固收投资比例60%，杠杆操作稳健。②场外衍生品：

    　　推进交易系统建设，深度对接机构服务体系和客户需求，不断丰富产品结构，实现高速发展。2019年新增收益凭证与场外金融衍生品名义本金均排第1，2M20 场外期权业务市占率19.3%，跻身第1。

    　　投资银行业务：一体化、全周期的大投行服务体系为企业客户赋能。以并购业务为龙头带动IPO、再融资等业务齐头发展，深度聚焦科技创新和实体经济，目前科创板排队企业家数行业第2。2012 年至今并购交易数量行业第一，2009-2019 年境内投行业务市占率从2.2%逐步提升至5.0%。

    　　财富管理业务已形成总部驱动的平台化发展模式。一体化中后台转型行业领先，收购AssetMark 后线上线下与境内外联动加快。在向买方投顾业务转型中，人才端（1Q20 投顾2400 人，占比31%）、平台端（一站式投顾云平台AORTA 与客户服务平台涨乐财富通已实现贯通，总部资源可直达一线投顾）、产品端（金融产品保有量超5500 支，打造金融产品全流程管理模式）均具有领先优势。

    　　被低估的龙头券商，首次覆盖给予“买入”评级，纳入首推组合，目标2020E PB1.58x。看好公司数字化赋能下的财富管理和机构服务双轮驱动战略，依托市场化治理机制、超强战略执行力，有望实现持续超越。预计未来3 年净利润增速26%、22%、21%，ROE 8.9%、10.1%、11.4%，BPS 14.4、15.5、16.8 元；可比券商PB-ROE 估值法给予2020E PB1.58x，目标价22.8 元，向上空间为29%。

    　　风险提示：战略转型不及预期；股票市场大幅下跌。

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