事项：

    公司公告：公司拟以协议转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有的上海齐程网络科技有限公司（WeHotel）合计65%股权，交易价格85,020 万元。收购完成后，公司对WeHotel 持股增至75%。

    国信社服观点：1）公司拟收购Wehotel 65%股权，前端业务整合迈出关键一步。Wehotel 系公司酒店业务中央预订平台，本次收购承诺22-24 年归母净利润不低于0.28/0.40/0.58 亿元，收购对价对应22-24 年估值47/33/23x，估值相对不低，但本次收购有望全面加速公司前端业务整合，解决相关同业竞争问题，对公司成长具关键意义。2）与竞争对手相比，公司此前酒店预订前端收益综合贡献相对较低，未来伴随Wehotel 收购整合和公司存量项目到期迭代和新签项目新收费协议的谈判推进，公司中央预订占比&收费比例提升有望助力公司中线成长，并且会员体系权益优化和集团赋能提升等，公司核心竞争力有望持续强化。

    3）假设本次收购今年内落定，暂未考虑发行GDR 可能带来的摊薄影响（具体需要看GDR 发股规模确定），我们略上调公司22-24EPS 至0.04/1.55/2.18 元（此前为0.03/1.51/2.13 元），对应23-24 年估值32/23x。

    由于出行复苏预期反复等影响，公司近期股价有所调整。但中线来看，行业出清加速龙头集中，公司未来一看行业复苏弹性；二看立足一中心三平台，公司前中后台整合持续深化，尤其收购Wehotel 后前端整合的提速带来综合前端收益提升，且未来海外业务整合及高端布局均有望强化。综合来看，公司正从高速增长走向高质量发展，积极打造全球一流酒店集团，仍维持公司“买入”评级。

    评论：

    溢价收购Wehotel 65%股权，锦江前端业务整合迈出关键一步拟变更募集资金8.50 亿元收购Wehotel65%股权。公司拟变更募集资金8.50 亿元，以协议转让方式收购锦江资管、锦江资本、西藏弘毅持有上海齐程网络科技有限公司（即Wehotel）65%股权，收购完成后，公司对Wehotel 的持股比例增至75%，而Wehotel 剩余25%股权目前在联银投资（19%）、国盛投资（6%）旗下。

    WeHotel 发展概况：锦江酒店体系中央预订平台，2021 年盈利转正，上市公司此前仅持股10%。WeHotel成立于2017 年2 月，是锦江国际集团旗下专注于会员生态体系建设和酒店技术服务的企业，核心业务系统包括中央预定系统（CRS）、会员管理系统及PMS 等，系锦江系酒店的中央预订平台。在2017 年及之前，锦江先后收购铂涛、维也纳等，但会员预订体系不统一。故锦江希望打造统一平台，方便后续会员预订打通。但由于互联网业务一般需要培育期（系统研发、营销推广等），前期为了避免对上市公司的盈利拖累，故主要采取体外孵化的方式，锦江酒店仅持股10%。但随着近几年不断的孵化，Wehotel 的盈利逐步改善，2020、2021、2022H1，Wehotel 归母净利润分别为-1424.60、1074.73、795.93 万元，2021 年盈利转正，为其整合进入上市公司提供了有利条件。

    收购估值相对不低。根据公司公告，如2022 年底完成交割，Wehotel2022-2024 年归母净利润分别不低于2,806.35 万元、4,020.70 万元及5,792.69 万元（2022-2024 CAGR=44%），若业绩期满未达到，锦江资管及锦江资本将以现金形式补足差额。按65%股权对价8.50 亿计算，上述收购对应22-24 年估值47/33/23x，估值相对不低。需要说明的是：1）Wehotel 目前本身与上市公司在CRS 收费上有分成，其CRS 中央预订的部分收益已经体现在上市公司旗下，Wehotel 本身仅截留其中部分（预计不超过50%），加之成长期本身系统研发及推广营销费用等，故短期直接体现的盈利规模相对不大；2）考虑出行复苏尚有不确定，故预计其对未来收益估算也相对谨慎；3）互联网公司估值特点相关。

    本次收购系公司前端业务――中央预订业务整合的关键一步。1）对酒店集团成长而言，会员体系的运营及中央预订收益均系其核心竞争力，尤其锦江未来几年正走向中央预订贡献提升的关键时期，这块体系纳入上市公司运营有助于其成长发展和更好的激励考核；2）解决同业竞争等问题的重要环节。也正因此，考虑Wehotel 中央预订平台对锦江发展的重要意义，我们预计未来不排除进一步完全整合并表。

    公司成长：中央预订贡献提升&收费比例提升成为公司中线成长重要看点2020-2022 年，作为国内酒店行业客房规模第一的酒店龙头，锦江酒店通过成立锦江中国区，依托一中心三平台战略全面纵深，全面加速其中后台业务整合，近两年取得了重要成效，目前运营中台整合也在持续推进中。但展望未来，前端收益整合已经成为公司中线成长的核心看点之一。

    1）由于历史原因，锦江系各品牌收费模式及收费比率不一致，其中央预订贡献相对低于同行，未来有望逐步提升。此前，锦江系部分品牌不收取中央预订费用（如2019 年之前的维也纳系部分品牌等），或收取比例极低（如铂涛系部分品牌仅3-6 元/间夜）。与之相比，华住、首旅酒店核心品牌中央预订系统收费比例为8-9%，亚朵中央预订收费比例5%。鉴于此，公司根据加盟协议到期情况逐步谈判调整中，近两年新签酒店预计多数已经包括中央预订收费（5%），未来希望逐步通过谈判，中长线将公司整体中央预订收费比例提升至5%左右。与此同时，随着Wehotel 整合强化，公司整体协同考核与联动，锦江酒店直销占比和付费中央预订贡献占比未来仍有提升空间。从下图也可看出，与华住相比，公司加盟费收入中，中央预订收费占比明显低于华住。综合来看，未来随着公司逐步理顺存量门店中央预订收费体系，强化会员贡献及中央预订贡献，公司前端收益有望持续提升。

    2）会员直销占比提升，有助于公司未来销售费率优化（主要为支付给第三方平台的佣金费用等）。锦江酒店2017-2019 年酒店分部销售费率在5.8~6.8%之间，明显高于华住3.5~3.8%的水平，2021 年为8.1%，也相对高于华住5.9%的水平，主要与二者会员直销贡献差异相关。因此，未来随着Wehotel 的逐步协同，会员直销占比等也有望持续优化，从而降低其销售费率。

    3）积分兑换货币化结算打通会员体系，联动集团其他板块资源打造差异化体验。截止2022Q3，锦江会员数达1.82 亿人，其中活跃会员约2000 万人。基于庞大会员基础，公司从两方面提升会员活跃度：一是逐步完成锦江酒店会员在各板块及海外酒店线上线下渠道的权益共享和积分互通，通过推进会员积分货币化计算，提升客户满意度和忠诚度；二是发挥集团综合产业优势，提升锦江会员体验。9 月28 日公司上线“锦江会员俱乐部”，计划后续有步骤的打通锦江国际集团下属旅游、客运、美食等产业板块子会员计划，为会员提供差异化、场景化的权益体验，让会员能够畅享由锦江旗下不同板块所提供的服务体验。未来通过Wehotel 平台支持强化和上述会员政策的持续优化，公司也有望全面提升会员对锦江品牌的认可度和复购等，从而持续夯实公司中长期成长核心竞争力。

    投资建议：收购Wehotel 强化前端整合，强化中长线高质量发展，维持“买入”。

    假设本次收购今年内落定，暂未考虑发行GDR 可能带来的摊薄影响（具体需要看GDR 发股规模确定），我们略上调公司22-24EPS 至0.04/1.55/2.18 元（此前为0.03/1.51/2.13 元），对应23-24 年估值32/23x。

    由于出行复苏预期反复等影响，公司近期股价有所调整。但中线来看，行业出清加速龙头集中，公司未来一看出行复苏下的业绩弹性；二看立足一中心三平台，公司前中后台整合持续深化，尤其收购Wehotel 后前端整合有望提速，配合相关协议谈判推进等，公司未来前端收益贡献有望逐步提升。同时，公司8 月底公告拟发行GDR 申请瑞交所上市，预计有望补充资本实力，加速海外扩张，未来高端布局有望进一步深化。

    此外，基于老牌国资背景，后续国企合作上仍具挖潜空间。综合来看，公司正从高速增长走向高质量发展，积极打造全球一流酒店集团，仍维持买入评级。

    风险提示

    宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险；出行限制等相关政策风险；新开门店低于预期、收购整合或改革进度可能低于预期；行业供给过剩及竞争格局加剧等风险；公司过往并购较多，可能存在商誉减值风险。

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