鲁商发展近期两大更新：拟剥离地产业务及拓展重组胶原等新原料，使公司未来成长逻辑发生显著变化：①专注大健康产业链，带来消费逻辑的显著加强；②拓展新原料，打开长期新的成长空间。

    　　一、重塑重心：消除地产拖累，美护成绝对核心。

    　　鲁商发展隶属于鲁商集团，以地产业务起家，2018 年以来陆续收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局原料、化妆品、药品领域，2022 年11 月公告拟将房地产开发业务转让至母公司或其所属公司，将专注大健康领域。2022Q1-3 化妆品业务占比仅17%，若地产业务剥离，则化妆品占收入比重将攀升至72%，成绝对收入核心，公司消费属性及成长逻辑显著加强。

    　　二、成长逻辑之1：美护成引擎、消费逻辑显著增强公司2021 年化妆品收入14.95 亿（3 年CAGR89%），2022Q1-3 化妆品收入14.29 亿（同增43.91%），贡献公司核心增长。瑷尔博士、颐莲两大核心品牌当前正处放量期，定位精准+药企赋能+垂直深度营销占据先发优势，未来高端产品接力+渠道拓展（线上新渠道＆线下拓展）保障长期增长动能。化妆品业务已形成“4+N”品牌矩阵，除瑷尔博士、颐莲外，香薰品牌伊帕尔汗、量肤定制品牌善颜、定位弱敏肌肤修复的诠润、彩妆品牌UMT 等分别针对细分赛道覆盖差异化人群，皆具成长潜力。

    　　三、成长逻辑之2：原料新扩张、深入新材料打开空间公司为玻尿酸原料全球龙二，生产化妆品及食品级原料之外，当前正积极布局520 吨医药级玻尿酸原料产能，预计医用级玻尿酸产能及注册资质落地后，医药级需求将成公司未来新动力。而玻尿酸之外，公司还重点布局聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、胶原蛋白等新原料新机会。

    　　四、盈利估值

    　　结合两大成长业务及分部估值，我们测算：①化妆品板块估值约108 亿。本文预测化妆品2022-2024 年收入21.92、29.43、38.02 亿，同比+46.7%、34.3%、29.2%，归母净利率8.3%、8.7%、9%，对应2023 年归母2.56 亿，对标同业给予42 倍PE，对应市值约108 亿。②原料＆药品板块估值约27 亿元。本文预测原料＆药品2022-2024 年收入8、9.03、10.26 亿，同比+2.33%、12.83%、13.68%，归母净利率10.7%、10.

    　　1%、9.3%，对应2023 年归母0.91 亿，对标同业给予30 倍PE，对应市值约27 亿。不考虑房地产相关业务，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：地产剥离进度不及预期的风险；化妆品领域行业竞争加剧的风险；药品业务受政策影响的风险；引用第三方数据可信度风险；依据数据信息滞后风险。

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