公司公布激励计划草案，拟授予694 位激励对象4043 万份股票权益（占总股本3.08%），公司层面考核目标为2023/2024/2025 年营业收入不低于100 亿/110 亿/121 亿元。激励计划覆盖范围广，其落地有望增强团队凝聚力。我们预计浆价23Q1 会实质性进入平稳下行区间，公司盈利有望于2023Q2 起逐渐改善，上调至“增持”评级。

    　　 股权激励落地，覆盖范围广，增强团队凝聚力。公司拟授予694 位激励对象4043万份股票权益，占总股本的3.08%，其中：（1）股票期权1716.5 万份（占总股本1.31%），其中首次授予/预留授予1566.5 万/150.0 万股，行权价格为9.48元/股，激励对象686 人（占2021 年末总员工数9.7%）；（2）限制性股票2326.5万股（占总股本1.77%），其中首次授予/预留授予2176.5 万/150.0 万股，授予价格为6.32 元/股，激励对象合计694 人（占2021 年末总员工数9.9%），公司7 位现任高管团队均在激励之列，合计获授560 万股（占总股本0.41%）。

    　　公司层面考核目标为2023/2024/2025 年营业收入不低于100 亿/110 亿/121 亿元（2021 年营业收入为91.5 亿元）。激励计划首次授予部分预计对应总成本1.9 亿元，其中2023/2024/2025/2026 年分别为1.0 亿/0.6 亿/0.3/0.05 亿元。

    　　 公司盈利23Q2 起有望逐渐改善。2022Q3/2022Q4 外盘浆价维持高位，考虑到木浆备库周期，2022Q4&2023Q1 盈利预计仍将承压。未来半年预计将有366万吨新增阔叶浆产能落地（2022Q4 末智利Arauco 156 万吨；2023Q1 乌拉圭UPM 210 万吨），新产能落地确定性强，伴随海运费下降，外盘浆价已有松动，全球最大阔叶浆厂巴西Suzano 12 月阔叶浆外盘报价下调5%至820 美金/吨，我们认为纸浆价格23Q1 会实质性进入平稳下行区间，底部在历史中枢位置下方20%~30%区域企稳。待浆价逐步回落和汇率扰动因素减弱后，公司2023Q2盈利能力有望迎来修复。

    　　 风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司主动进行结构调整、行业竞争加剧，下调2022-2024 年营业收入预测为85.6 亿/100.0 亿/111.4 亿元（原预测为92.7 亿/102.6 亿/114.2 亿元），暂不考虑股权激励带来的费用增加，考虑到原材料价格、汇率波动，下调2022 年归属净利润预测为3.2 亿元（原预测为3.7 亿元），我们维持2023-2024 年归属净利润预测为5.4 亿/7.1 亿元，对应2022-2024 年EPS 为0.25/0.41/0.54 元（原预测为0.28/0.41/0.54 元）。参考生活用纸同业维达国际、恒安国际2024 年10~14 倍PE 估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，公司治理在股权激励落地后有望改善，且A 股流动性较港股更好，给予公司2024 年25 倍PE，目标价14 元，上调至“增持”评级

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