事件：公司发布三季报，3Q22 实现收入17.46 亿元，同比下降13.86%，实现归母净利润0.47 亿元，同比下降39.34%，扣非归母净利润0.30 亿元，同比下降61.06%；公司22 年1-9 月实现收入61.14 亿元，同比下降2.56%，实现归母净利润2.75 亿元，同比下降43.44%，扣非归母净利润2.51 亿元，同比下降47.37%。

    　　点评：

    　　产品与渠道结构阶段性调整，Q3 收入同比下降。公司3Q22 实现收入17.46 亿元，同比下降13.86%，22 年1-9 月实现收入61.14 亿元，同比下降2.56%。上半年受到疫情、市场竞争加剧、经济下行等因素扰动，生活用纸行业承压，公司通过优化产品结构、渠道调整等方式积极应对；Q3 来看，因公司产品提价调整陆续完成，同时对部分低效渠道进行结构调整，导致单季度收入有所下降；我们认为，未来随着经济和消费环境逐步改善，以及公司渠道调整后，收入表现有望回归正常发展趋势。

    　　利润端受原材料扰动持续承压，毛利率表现相对稳健。1）毛利率：3Q22公司实现毛利率31.47%，同比-2.9pct，环比-1.55pct；22 年1-9 月实现毛利率32.51%，同比-5.4pct；毛利率降幅较大主要由于原材料价格上涨导致生产成本上升，公司自22Q1 开始实施调价政策，一定程度缓解成本上涨带来的扰动，另外公司持续优化产品结构，提升高端化产品占比，积极应对成本端压力。我们认为，随着后续木浆新产能投入，原材料成本压力有望逐步缓解，同时公司持续推进产品结构优化，未来毛利率仍有较大改善空间。2）期间费用：3Q22 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.4%、6.0%、2.5%、0.3%，分别同比变化-2.8pct、+1.2pct、+0.0pct、+0.4pct，成本管控下销售费用率同比有较大改善，而汇兑损益增加导致财务费用率同比提升。3）净利润：3Q22 公司实现归母净利润0.47 亿元，同比下降39.34%，扣非归母净利润0.30 亿元，同比下降61.06%，净利率为2.68%，同比-1.13pct；22 年1-9 月公司实现归母净利润2.75 亿元，同比下降43.44%，扣非归母净利润2.51亿元，同比下降47.37%%，净利率为4.49%，同比-3.23pct。4）运营方面：22 年1-9 月公司实现经营活动现金流4.7 亿元，同比-46.57%，主要为公司支付材料款增加所致；实现投资活动现金流-4.01 亿元，同比+14.72%；筹资活动现金流为0.21 亿元，同比+102.81%，主要为本报告期支付的公司回购股份资金减少所致。

    　　盈利预测：公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比，精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断提升。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为4.64 亿元、5.61亿元、6.82 亿元，分别同比-20.2%、+20.9%、+21.7%，目前股价对应22 年PE 为27x。

    　　风险因素：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

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