事件：

    公司发布股票期权与限制性股票激励计划（草案），进一步深度绑定核心员工，本次激励计划覆盖人员广，激励人员包括公司董事、高级管理人员在内的694 人；授予数量多，合计拟授予数量4043 万份，占公司股本3.08%；业绩考核年度为2023-2025 年，业绩考核目标为2023-2025 年营业收入分别不低于100、110、120 亿元。

    股权激励计划发布，深度绑定核心员工

    本次股票期权与限制性股票激励计划（草案）包括：

    1）股票期权激励计划：拟授予股票期权1,716.50 万份，占公告时公司股本1.31%，其中，首次授予1,566.50 万份，占公告时公司股本1.19%。授予人员共计686 人，行权价格为9.48 元/股，业绩考核年度为2023-2025 年，业绩考核目标为2023-2025 年营业收入分别不低于100、110、121 亿元；

    2）限制性股票激励计划：拟授予限制性股票2,326.50 万股，占公告时公司股本1.77%。其中，首次授予2,176.50 万股，占公告时公司股本1.66%，授予价格为6.32 元/股。授予人员包括刘鹏等高管在内的694 人，授予价格6.32 元/股，业绩考核年度为2023-2025 年，业绩考核目标为2023-2025 年营业收入分别不低于100、110、121 亿元。

    本次激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行，覆盖人员广，授予数量多，深度绑定核心员工，管理团队稳定性提高。

    管理层优化调整，团队经验丰富

    公司自2021 年开始公司进行管理层优化调整，新引入拥有银行工作经验的刘鹏担任公司董事长、总经理岗位，并提拨包括岳勇、张扬、张海军、林天德、赵明、董晔等在内的公司内部培养高管。刘鹏上任以来致力于打破团队之间沟通的壁垒，提高团队凝聚力，并且在公司廉政纪律上采取了一系列整顿风纪的行动，同时将把品牌市场从销售中分离出来，新增品牌市场副总裁，发挥品牌更高效能。其他高管团队经验丰富，专业能力强，能够基于公司的实际情况、行业发展水平和市场需求制定符合公司长远发展的战略规划，能够对公司的研发、生产、营销和投融资等经营管理问题进行合理决策并有效实施。

    渠道&产品结构改善，木浆价格下行利润弹性有望释放今年以来公司持续夯实基础，且面对原材料价格上涨、市场竞争日益加剧、经济下行以及消费疲软等因素影响，公司管理层积极应对，持续优化品类结构，并实施调价政策，调整渠道销售策略，提高运营 效率和管理水平，短期业绩虽有所承压，但公司经营质量提升，渠道发展更加多元化，产品结构进一步向中高端发展。此外，木浆价格自2020Q4 开始，因受多重因素影响，供给不足，价格一路向上，对公司利润端形成较大影响。近期部分阔叶浆外盘报价下调，原材料价格下行预期初步兑现，随着Arauco 156 万吨阔叶浆、UPM 210 万吨阔叶浆等新增产能陆续投产及释放，预计明年木浆价格逐步下行，公司成本端压力缓解。

    投资建议：

    公司作为生活用纸行业领先企业，品牌、产品、渠道、产能等优势明显，近几年渠道持续优化&产品中高端发展，经营质量提升，此外，木浆等原材料价格下行预期初步兑现，成本端压力释放。我们预计公司2022-2024 年收入分别为93.78、105.76、118.04 亿元，同比分别+2.5%、+12.8%、+11.6%；归母净利润分别为3.70、6.04、7.48亿元，同比分别-36.3%、+63.3%、+23.9%，对应2022 年12 月20 日市值，PE 分别为45、27、22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：

    木浆价格下行幅度及进展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

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