核心观点：

    预计未来10 年我国啤酒行业收入复合增长3%左右。21 年中国啤酒行业收入1283.17 亿元，预计未来10 年复合增长3%。拆分量价来看，根据我们前期发布的《从美日啤酒行业的发展，看中国啤酒的高端化进程》，中国啤酒均价发展阶段对标美国1980 年，受益竞争格局趋缓叠加消费升级，预计未来10 年复合增长4%；销量对标日本1997 年，受劳动力人口数量下滑影响，预计未来10 年复合增长-1%。从竞争格局来看，收入口径下21 年啤酒行业CR5 为93.89%，燕京市占率9.32%排名第五，公司拥有北京、广西和内蒙古三大基地市场，基本盘稳固。

    大单品放量叠加经营改善，公司有望迎来困境反转。大单品放量：根据公司规划25 年U8 销量有望达100 万吨，占总销量比例约25%，据测算中性情形下将贡献约50 亿收入和7.5 亿净利润。经营改善：21年燕京净利率和ROE 分别为1.91%和1.71%，低净利率导致低ROE。

    公司低净利率主要由于高管理费用率，而高管理费用率主要由于职工薪酬以及折旧摊销费用支出较高，该两项费用燕京啤酒对比同行业龙头仍有较大改善空间。公司新任董事长曾担任国企改革办公室主任，国改经验丰富且改革方向明确，同时其非公司内部出身预计改革掣肘更少。我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎来改善。

    盈利预测与投资建议。预计22-24 年公司收入为130.66/141.01/152.38亿元，同比增长9.24%/7.92%/8.06%；归母净利润3.51/5.46/7.66 亿元，同比增长54.06%/55.31%/40.44%；EBITDA 为11.88/16.89/20.79亿元，同比增长11.82%/42.17%/23.08%。考虑到公司仍有较大关厂提效空间，我们认为EV/EBITDA 估值方式更为合理，给予公司23 年16 倍EV/EBITDA 估值，合理价值为11.75 元/股，给予买入评级。

    风险提示。改革不及预期；原材料价格大幅上涨；高端化不达预期。

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