新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十余载。燕京啤酒1980 年建厂，拥有控股子公司50 余个，遍布全国18 个省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021 年燕京啤酒的均价为3090 元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局相对较晚，全国性中高档主推产品燕京U8 于2019 年底才上市，但近年来增长强劲，有望在8-10 元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021 年华润、青啤、重啤分别为10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅1.91%。且近年其他三家的归母净利率提升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施，盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022年5 月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批40-45 岁的年轻管理团队，多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。

    高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京U8 大单品放量可期。2021 年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京U8、漓泉1998 等潜力大单品补位8-10 元高档价位带，高档推出V10 白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022 年推出鲜啤2022 对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从2019 年的54.6%，迅速提升至2020 年的59.8%，2021 年提升至60.2%，而2022H1 进一步上升到62.9%。

    从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约20 个pct。对比同行燕京啤酒中高档占比仍有提升空间。燕京U8 是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位?小度酒、大滋味?，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间，期待持续降本增效。2017 年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021 年总员工数量从37003 下降至26145 人，但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生产人员的人均年薪提升明显，从2017 年的5.4 提升至2021 年的7.6 万元，显著提升了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从2017 年的8.4亿元下降至2021 年的7.1 亿元，占收入的比例从7.5%下降至6.0%。对比2021 年燕京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时随着改革升入，燕京管理效率有望提升。

    立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过80%，主要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达85%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉1998 在广西市场大获成功，该产品定位8-10 元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京U8 放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。

    盈利预测与投资建议：燕京啤酒是区域性啤酒龙头，拥有广西、北京、内蒙三大基地市场。随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，追赶行业脚步，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。公司近年来持续推动产品高端化，打造燕京U8 大单品。内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计2022-2024 年公司收入分别为128.13、139.10、148.16 亿元，同比增长7%、9%、7%，预计归母净利润 为3.35、5.34、7.24 亿元，同比增长47%、60%、36%，EPS 分别为0.12、0.19、0.

    26 元，对应PE 分别为90X、57X、42X。参照可比公司，燕京啤酒PE 较高，但考虑到其吨酒收入和净利率偏低，具备显著提升空间，利润弹性大，且拥有改革加速的预期。2018 年以来华润啤酒和青岛啤酒通过高端化及降本增效均实现了净利率的大幅提升，我们预计燕京也将复制该路径。我们参考可比公司的吨酒市值，青啤、重啤、华润分别为18318、22059、14142 元/千升，而燕京啤酒仅8345 元/千升，首次覆盖，给予?买入?评级。

    风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险。

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