Q3 盈利表现亮眼，期待改革势能持续释放

    　　22Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利113.2/6.7/6.3 亿，同比+9.0%/+19.4%/+15.7%；22Q3 营收/归母净利/扣非归母净利44.1/ 3.2/3.2 亿，同比+8.5%/+17.1%/+15.1%。我们判断Q3 虽有外部环境影响，但在旺季高温天气下，公司积极通过多渠道布局及市场深耕实现增长。利润端，结构升级/成本压力趋缓下Q3 毛利率同比+2.3pct 至47.7%，子公司减亏成效持续显现，带动所得税率同比-1.2pct，Q3 录得归母净利率7.3%，同比+0.5pct。展望未来，公司十四五战略清晰，新董事长上任后带领结构升级、降本提效深化，U8 大单品以基地市场为依托加速导入，盈利能力持续提升。预计22-24 年EPS 0.12/0.17/0.22 元，对应CAGR 40%，参考可比22 年PEG 2.20x（Wind一致预期），给予22 年2.20x PEG，目标价10.56 元，“增持”。

    　　U8 引领结构升级，中长期复兴在途

    　　22Q3 公司营收同比+8.5%，公司积极化解面临的经营压力、实现增长，具体看：1）销量端：Q3 高温晴热天气较多夯实旺季销售基础，公司通过百强县工程加强区域市场深耕并促进U8 形成点状突破，提振产品销售；2）价格端：公司通过单独考核、额外奖励等方式带动U8、V10 等中高档产品销售，引领结构升级。中长期看，公司“十四五”战略提出将坚持强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营，2022 年公司推出鲜啤2022以统一各地鲜啤SKU、强调品牌聚焦，推出U8PLUS 及Super12 等高档新品提升品牌调性、丰富产品矩阵，产品与品牌势能不断释放，燕京复兴在途。

    　　结构升级/内部效率提升/子公司减亏助推Q3 净利率同比+0.5pct22Q1-3 毛利率43.0%，同比+0.6pct（22Q3 同比+2.3pct 至47.7%），系得益于：1）以U8 为核心的高档产品放量推进结构升级；2）公司持续优化原材料采购与生产效率提升，生产成本改善。费用端，22Q1-3 销售费用率13.2%，同比+1.0pct（Q3 同比+1.9pct 至16.0%），鲜啤2022、U8PLUS等新品频出下广告推广等费用投放增加，22Q1-3 管理费用率同比-0.1pct（Q3 同比-0.7pct），得益于内部人员优化等促进效率提升。子公司减亏成果亦持续显现，22Q1-3 有效税率同比-2.8pct（Q3 同比-1.2pct），最终22Q1-3

    　　公司录得归母净利率5.9%，同比+0.5pct（Q3 同比+0.5pct 至7.3%）。

    　　高端化提速/降本提效下盈利向上空间充足，维持“增持”评级考虑公司目前新品频出、宣传及推广费用投放需求较大，我们上调费用率、下调盈利预测，预计22-24 年EPS 0.12/0.17/0.22 元（前次0.13/0.19/0.23元），目标价10.56 元（前次10.06 元），维持“增持”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

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