陶瓷卫浴龙头企业，盈利能力行业领先

    箭牌家居是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，目前公司已在意大利等国成立设计院，经营触角扩张至全球，经过多年的发展，公司已成为国内外知名的陶瓷卫浴龙头企业。

    近年来公司稳健经营：2018-2021 年公司营收从68.1 增长至83.73 亿元，CAGR 为7.13%；归母净利润从1.97 亿元增长至5.77 亿元，CAGR 为43.08%；同时得益于公司产品销售能力和内部管理能力，公司毛利率稳定优于行业平均水平，2022前三季度毛利率达到了33.98%，超过蒙娜丽莎（23.36%）、惠达卫浴（24.58%）等同业公司。

    2022 年行业受到下游地产行业衰退以及疫情管控的影响，公司前三季度营收为52.67 亿元，同比-6.23%，前三季度归母净利润达到4.23 亿元，同比增长30.26%，这主要是公司产品销售单价提升以及销售结构优化所致。目前公司现金流保持良好，2022Q3 账面货币资金留存3.94 亿元，Q2、Q3 经营性现金流分别净流入1.01、4.75 亿元，Q3 收现比/净现比分别为1.11x/2.62x，环比上升0.13x/0.30x，公司三季度现金流改善明显。

    公司主营行业空间广阔，市占率有望持续提升公司主营业务涉及陶瓷卫生洁具、龙头五金以及瓷砖三大行业：1）陶瓷卫生洁具：公司该类产品包括座便器、水箱等产品，中华卫浴网测算2021 年国内卫生洁具行业市场规模达到2046 亿元，目前箭牌家居市占率约为8%，尚处于较低水平。

    2018-2021 年公司该领域营收从31.29 增长至37.34 亿元，2021 年该板块的毛利率达34.38%，2022H1 收入为15.23 亿元，业务收入比例达46.07%。

    2）龙头五金：公司该类产品包括花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏等，根据智研咨询，2019 年我国花洒行业市场规模约为58.5 亿元，公司该领域业务增长稳定，未来将持续为公司利润做出贡献。公司龙头五金业务2018-2021 年营收从12.91 增长至22.51 亿元，2021 年毛利率为27.90%，2022H1 收入为9.05 亿元，业务收入比例为27.35%。

    3）瓷砖：我国是世界上最大的瓷砖消费以及生产国，链兴陶数据显示，2021 年规模以上企业营收达到3457.8 亿元。目前陶瓷砖行业 “大行业、小企业”特征明显，国内建筑陶瓷企业约2000 家，箭牌家居2021 年市占率仅为0.18%，该领域业务将成为公司未来持续发力点。公司瓷砖业务2018-2021 年营收从6.83 回落至6.25 亿元，2021 年毛利率为 20.60%，2022H1 收入为2.52 亿元，业务收入比例为7.62%。

    总体而言，考虑到行业规模经济效应，我们认为，公司优异的毛利率水平，叠加产品品质和品牌优势，有望助力公司提升其在各个市场的市场份额。

    政策推动行业边际修复，经济复苏助力公司业务成长

    地产“三支箭”陆续射出，“保交楼”政策持续推进，竣工端修复可期。近期地产链政策连续出台，2022 年7 月中央政治局会议首次提出了“保交楼、稳民生”的议题，随后地产政策陆续加码：2022 年11 月央行、银保监会提出地产16条，同月证监会宣布在股权融资方面调整优化5 项措施，最终形成信贷、债券、股权三位一体融资政策体系，有力支持房地产行业修复。我们预测2023 年房屋竣工面积约为9.4 亿平米，同比上升19.5%，若政策力度进一步加强， 2023 年房屋竣工面积乐观估计可达10.5 亿平米。我们认为陶瓷卫浴等产品市场将会伴随着下游地产竣工端共同恢复，公司有望充分受益市场修复带来的机遇，实现业绩的显著反弹。

    同时，根据奥维云网地产大数据监测数据显示，2022 年1-8月精装房开盘规模渗透率为40.4%，同比增长近四个百分比。虽然今年以来房地产市场整体下行，但是在国家绿色建筑大势的推动下，全装修、装配式鼓励政策不断出台，带动近年来中国房地产市场精装率持续上升，而陶瓷卫浴和瓷砖行业是精装房的重点应用产品。我们认为精装房渗透率提升，伴随地产行业供给侧结构优化和消费升级，将推动高品质卫浴陶瓷产品市场空间拓展，公司前瞻布局高品质和智能化产品研发、生产和销售，叠加品牌和营销优势，有望进一步夯实市场地位，深入把握精装房市场发展机遇。

    产业链上下游布局全面，直销模式推动利润提高上游：公司已经与上游供应商建立了稳定的供应体系。直接材料成本在公司总成本中占比达到50%，其中主要包括泥沙、铜材、木质原材料、陶瓷化工等原材料以及水件盖板和包装材料，公司经过多年经营，与上游供应商已经建立了稳定的供应体系，并且通过逐步推进集采模式，已经有效降低如泥沙等主要原材料的采购价格波动的风险。

    下游：遍布全国的下游营销渠道助推公司各项业务发展。公司营销渠道主要分为经销和直销两种模式，其中经销模式为公司主要对外销售模式，2019/2022/2021 年公司经销模式收入占主营业务收入分别为95.98%/94.39%/89.11%。公司经过多年的发展，建立了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021 年末，公司拥有经销商1854 家，分销商6609家，终端门店网点合计12052 家。范围广泛且数量充足的经销商一方面有利于公司产品的快速铺展，另一方面也能够更加深入地了解消费者需求和痛点，促进自身产品迭代和服务 优化。

    另一方面，公司近年直销模式收入占比逐渐提升，为公司盈利能力提高增添动力。公司2021 年直销收入占主营业务收入比重达到10.89%，其中线上渠道发展较快。公司的直销模式主要分为电商和工程两种渠道。2018 年公司正式成立电商公司，加大直营电商的投入力度，2019-2021 直营电商业务收入分别为0.94/2.28/6.32 亿元；直营工程业务2019-2021 收入分别为1.62/1.25/2.58 亿元。直销模式下，商品设计的中间环节较少，主要面向个人消费者，公司定价空间大，毛利率高。2021 年公司直销模式毛利率为44.48%，而经销模式则为28.86%，未来随着公司直销收入占比的进一步提升，公司盈利能力有望继续提高。

    生产力+产品力为双翼，公司核心竞争力突出公司品牌知名度高，研发能力保障公司产品品质。公司2019-2020 年研发支出分别为2.00/2.20/2.88 亿元，截至2022 年9 月公司已经取得1714 项专利，其中1711 项为自主申请。依托研发能力，公司ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和ANNWA 安华等品牌具有较高知名度，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌。公司产品多次获得德国红点设计奖，德国IF 产品设计金奖，并在2015、2020 连续两届世博会被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商，产品声誉较高，广受消费者青睐。

    公司生产体系完善。公司目前拥有佛山高明、佛山三水、肇庆四会等8 个生产基地和2 个筹备中基地，借助成熟的物流体系，满足全国各地经销需求，快速相应客户订单。同时公司建立了完整的品质保障体系，包括来料检验、生产过程品质控制和成品检验以及产品安装和售后服务体系，为自身产品注入了充足的生命力。公司目前产能建设有序。截至2021年底，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜/浴缸/瓷砖/定制橱衣柜的产能分别为1055.38 万件/959.12 万个/186.45 万套/11.55 万件/2108.70 万平方米/13.20 万套，同时上市募集资金将投资与年产1000 万套水龙头与300 万套花洒项目，帮助公司进一步完善产能布局。

    双智能战略推动公司主营业务盈利能力提升。公司目前正实行“产品智能化”和“生产智能化”的双智能战略，我们认为随着公司战略落地，其智能产品的收入占比持续提高，收入结构不断优化。考虑到智能产品的毛利水平相对较高，公司有望持续保持良好的盈利能力，形成经营发展的良性正反馈效应，及领先同业的核心竞争力。

    盈利预测

    预测公司2022-2024 年收入分别为96.09、112.93、133.57亿元，EPS 分别为0.73、1.13、1.44 元，当前股价对应PE分别为20.8、13.4、10.5 倍，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    1）下游地产市场波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）原材料价格波动风险。

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