核心观点：

    　　民族卫浴龙头品牌，引领行业发展和技术革新。箭牌家居集团是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，董事长谢岳荣先生深耕行业30 余年，持续引领行业发展和技术革新。

    　　卫浴行业大市场，外资品牌领先，民族品牌追赶。2021 年卫浴行业市场规模预计2000 亿元，存量需求提升对冲新房需求下滑，行业增长动能切换至卫浴空间品类拓展、多渠道布局、下沉市场开拓等；目前外资领先，民族品牌在快速崛起，2018 年CR3 约39%，相较日本90%还有提升空间；我们认为全渠道建设是民族品牌突围的优势之一，此外，智能坐便器低渗透率下的高增长潜力也为民族品牌超越提供快车道。

    　　箭牌品牌持续沉淀，渠道后劲十足，智能化+套系化拓宽边际。公司坚持发展多品牌战略，三大品牌差异化定位，价格带覆盖面更广，产品品质与国际卫浴公司实现对标后，品牌形象也在持续提升、静待时间的沉淀；公司建设了覆盖范围广、网点数量多的庞大经销网络，终端网点数量断层领先，相较同行具备先发优势，奠定公司长期成长的基本盘，直营电商倾注资源、近年快速成长，契合智能产品和龙头五金的消费，提供增长后劲；产品端坚持自研自产，智能产品占比快速提升，套系化销售拓宽边际，客单价和毛利率均具备较大的增长潜力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.69、0.88、1.12 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为24.6、19.3、15.1 倍。

    　　参考可比公司估值，考虑渠道端（经销渠道领先优势明显、直营电商快速成长）和产品端（智能化+套系化拓宽边际）的优势，给予公司23 年25 倍PE，对应合理价值21.89 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。渠道开拓和终端需求恢复不及预期，智能产品研发和市场推广不及预期，原材料和原燃料价格波动超预期。

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