柏楚电子：我国激光切割运控行业领头羊，一体化系统系业内创举：公司成立于2007 年，是一家从事激光切割控制系统的研发、生产和销售的高新技术软件企业。公司创造性地推出“CAD、CAM 和NC 三合一激光切割控制系统”，包含了图纸的设计和编辑功能（CAD）、零件图的后处理和排样功能（CAM）、运动控制和激光器等外设逻辑控制功能（NC）等系统功能的激光切割控制系统。一体化系统实现了多功能融合，从根本上解决操作繁琐和单独软件之间数据兼容性问题，对激光切割机床操作者专业技能大大降低。

    根据我们计算，公司在中低功率市场市占率达到80%以上，而高功率市场占有率持续提升，2018 年数量占有率约为17%。

    激光切割市场大有可为，运控系统未来三年CAGR30%以上：据2020 年中国激光产业发展报告，激光设备市场销售收入逐年攀升，2019 年达到658 亿元，5 年复合增长率高达20.41%。激光切割市场规模持续扩大，由2013 年的73 亿元扩大到2017 年的203 亿元，在4 年内扩大了2.78 倍。根据我们的测算，激光对于传统切割方式的渗透度约17.85~31.20%，中性情况下为23.85%。在激光切割设备中，高功率（1500W以上）占比仅为20.8%，高功率对于传统中厚板切割方式的渗透度更低。

    运动控制系统是自动化机械的核心。其功能是根据控制程序，经计算机处理后，实时控制执行机构的动作。

    运动控制系统一般由控制器、功率放大器与变换装置、电动机、负载，及相关的传感器等部件组成。PC-based系统及总线系统为激光运控市场的重要趋势，公司主打产品演进路径与之不谋而合。根据以上分析，我们测算得到：2020-2022 年，我国连续激光切割运控市场空间分别为7.06、8.87、10.93 亿元，其中中低功率市场空间为4.56、5.56、6.26 亿元，而高功率市场为2.51、3.31、4.68 亿元。

    公司市占率大幅领先，研发竞争力卓越：公司在中功率市场占有率达到90%。高功率激光切割控制系统领域中，公司目前已成为国内第一的高功率激光切割控制系统生产商，高功率产品的技术指标和使用性能为国内领先水平，产品较海外竞争者具备明显性价比优势。截至2019 年12 月31 日，公司拥有员工224 人，其中研发人员108 人，占比48.21%。其中，博士2 人占0.89%，硕士33 人占14.73%，本科及以上101 人占45.09%；公司建立健全完善的研发人员晋升通道以鼓励研发人员的持续性创新研究。2019 年柏楚电子人均年收入为33.28 万元，人均创收167.89 万元，人均创利109.96 万元，都远高于同类公司维宏动力。

    公司未来成长路径十分明确，打开高功率+超快市场空间：第一，扩充产能。公司2016-2019 年随动系统产销率分别为101.52%、96.33%、100.58%、94.94%，而板卡系统产销率分别为96.45%、95.31%、94.88%、94.57%，市场需求旺盛，产能偏紧。第二，提升高功率市场市占率。本次IPO 募投项目总线激光切割系统智能化升级项目的将新增FSCUT6000 系列产品，该产品为半开放式高功率总线控制系统，有助于公司满足大客户工艺独立性和品牌独特性的需求。第三，进军超快激光切割及裂片市场。根据英诺激光招股说明书披露，我国超快激光器市场规模在2018 年的市场规模为21 亿左右，同比增速达到55.56%。公司利用IPO资金将致力于研发超高精度的运动控制算法、发展无限幅面振镜控制技术以及多目视觉测量技术，补齐技术短板、拓展超快市场。

    盈利预测与投资建议：我们预测公司2020-2022 年收入分别为4.87、6.44、8.19 亿元，归母净利润为2.62、3.51、4.63 亿元，公司目标价 189.89 元，尚有32.8%的上升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济大幅下行导致需求不振、市场格局快速恶化导致盈利能力下降、超快及高功率市场开拓不顺利。

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