山鹰国际发布2022 年业绩预告。公司预计22 年归母净利-22.45 亿元，扣非净利-23.65 亿元，同比均由盈转亏，主要由于预计计提商誉减值约15 亿元（截止22Q3 商誉金额18.87 亿元）。22 年公司业绩承压，主要由于疫情等因素影响宏观经济导致需求疲弱，同时原辅材料和能源运输成本上升。单季度来看，22Q4 预计归母净利约-23.0 亿元，推算剔除商誉减值影响后约-8.0 亿元，对比21Q4 盈利2.09 亿元、22Q3 亏损0.73 亿元均有恶化，系22Q3 中旬以来公司主要产品销售价格持续走低、毛利率大幅下滑，疫情影响停机造成固定费用上升。

    造纸景气有望修复，包装推进一体化服务。（1）造纸：根据经营数据快报，22 年造纸销售额yoy-4.3%，量/价yoy 分别+2.7%/-6.8%；22Q4造纸销售额yoy-7.5%，量/价yoy+15.2%/-19.7%，Q4 造纸量增价跌，随着消费复苏和产业链补库弹性需求释放，造纸景气或触底回升。（2）包装：22 年包装销售额yoy+9.3%，量价yoy+4.7%/+4.4%，包装业务量价齐升系大客户拓展顺利，加深产业链协同一体化增值服务可期。

    产能扩张进行时。22 年5 月广东山鹰100 万吨造纸项目开机，未来浙江77 万吨造纸、吉林30 万吨瓦楞纸等项目稳步推进，公司引领第一梯队持续扩产带动行业集中度提升，并提升自供电比例巩固成本优势。

    盈利预测与投资建议。公司为国内箱瓦纸头部企业，具备延伸整合产业链一体化、上游资源成本多元化等优势，且公司积极扩产成长动能较强。未来疫后消费复苏叠加产业链补库，公司有望实现开工率和价盘回升，拉动产销均衡增长、盈利水平修复值得期待。预计22-24 年归母净利-22.5/11.5/13.8 亿元，参考A 股可比公司，给予公司23 年合理估值12 倍PE，对应合理价值3.0 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、原材料价格波动、产能扩张低于预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。

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