事件：嘉必优发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入4.33 亿元。同比增长23.44%；实现归母净利润0.64 亿元，同比下降49.94%；实现扣非归母净利润0.31 亿元，同比下降63.16%。22Q4 单季度公司实现营业收入1.60 亿元，同比增长58.27%；实现归母净利润-0.13 亿元，同比下降148.83%；实现扣非归母净利润-0.24 亿元，同比下降263.79%。

    　　新国标下配方注册稳步推进，ARA 与DHA 业务稳步增长。产品端，在2022 年奶粉去库存压力下，ARA 销量同比增长17.67%，藻油DHA 销量同比增长32.98%，保持ARA 的国内市场领导地位，同时加快推进藻油DHA、SA、天然β-胡萝卜素的规模化，完善Omega-3 脂肪酸系列产品，积极开发HMOs、α-熊果苷等新产品，开拓新的销售和利润增长点。在渠道端优化资源整合，由市场、销售、应用技术团队共同组成婴幼儿配方奶粉新国标落地项目组，全方位服务下游客户，增加客户粘性；新国标促使奶粉市场向头部企业倾斜，公司长期坚持大客户战略，与飞鹤、君乐宝、伊利等头部客户建立了稳定深入的合作；在国际市场中，公司优化全球供应链，积极开发欧美市场新渠道，2023 年年中帝斯曼专利到期，公司将迎来国际市场的全面开放。

    　　短期利润受投资减值拖累，长期业务预计整体向上。公司2022 年全年归母净利润为0.64 亿元，同比下降49.94%，主要系：1）SA 产品因2022 年上半年下游儿童奶粉客户去库存导致全年营收下降38.21%，DHA 产品因国内客户结构变化营业成本上升，毛利率下降8.75pct；2）公司持续加大对HMOs、α-熊果苷等新产品、新业务的市场开拓力度，销售费用增加明显，费用为0.25 亿元，同比增加40.23%；3）因参股公司澳大利亚法玛科营养有限公司存在破产风险，公司计提减值准备和实施限制性股票激励计划对归母净利润产生影响，还原后归母净利润为1.30 亿元，同比增长0.94%。我们认为法玛科破产预期不影响公司长期发展，公司主业经营稳健向上。

    　　外部环境逐步改善，内生变革推动长远发展。伴随新国标实施和2023 年中期帝斯曼专利到期两大重要机遇，公司ARA 和藻油DHA 业务有望再增长。国际市场方面，得益于雀巢、达能、新莱特等大客户增长，22 年公司国际业务收入达1.71 亿元，占总营收的42.43%，较上年增长6.78pct。产能方面，微生物油脂扩建二期项目已经进入收尾阶段，其中发酵车间、精炼车间、动力车间、污水站已经投入使用，提取车间进入试生产阶段，预计2023Q2 可出产品，多不饱和脂肪酸油脂微胶囊扩建项目已于2022 年具备生产能力，公司产能将得到进一步释放。我们看好奶粉新国标切换增量机会+帝斯曼专利到期公司海外份额扩张，持续关注公司合成生物新产品研发及上市进度。

    　　投资建议：公司主要业务受益于行业确定性增长，并积极拓展新业务增长极，叠加股权激励指引业绩导向，我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入5.83/7.51/9.33 亿元，分别实现归母净利润1.58/2.08/2.69 亿元，对应PE 分别为29X/22X/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，原材料上涨风险，海外客户拓展低于预期等。

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