核心观点：

    　　22 年收入业绩符合预期，U8 同比增长超50%。公司发布22 年年度报告，22 年公司收入132.02 亿元，同比增长10.38%；归母净利润3.52亿元，同比增长54.51%。拆分量价来看，销量377.02 万吨，同比增长4.12%；均价3231.47 元/吨，同比增长4.58%。均价增长主因产品结构升级，22 年公司中高档产品收入同比增长13.77%，其中U8 销量39 万吨，同比增长超50%。22 年公司归母净利率2.67%，同比提升0.76pct，主要由于销售、管理费用优化。22 年毛利率37.44%，同比下滑1pct，主因成本高企；销售费用率12.37%，同比下滑0.66pct，主因疫情期间减少费用投放；管理费用率10.70%，同比减少1.32pct，主因人员薪酬优化。22 年公司员工总人数为23708 人，同比减少2437人；22 年吨酒折旧摊销197 元，同比下滑7.24%，经营持续改善。

    　　大单品放量叠加经营改善，23 年公司势能有望继续提升。根据我们22年12 月22 日发布的报告《大单品放量叠加经营改善，公司有望困境反转》，公司规划25 年U8 销量有望达100 万吨，据测算中性情形下将贡献约50 亿元收入和7.5 亿元净利润。22 年燕京归母净利率和ROE分别为2.67%和2.62%，同行龙头归母净利率和ROE 普遍在10%+和15%+，公司仍有较大改善空间。公司新任董事长国改经验丰富且改革方向明确，我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入为146.47/160.15/172.02亿元，同增10.94%/9.34%/7.41%；归母净利润6.42/9.06/11.58 亿元，同增82.20%/41.20%/27.72%；；EBITDA 为17.33/21.38/25.19 亿元，同增38.88%/23.37%/17.82%。参考可比公司，我们给予公司23 年26倍EV/EBITDA 估值，对应合理价值18.02 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。原材料成本压力。食品安全风险

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