事件：百联股份公/告2022 年年报：1）22 年疫情反复对消费市场造成持续冲击，公司经营有所承压：2022年公司实现营收322.69亿元/-6.87%，实现归母净利润6.84 亿元/-9.06%；2）22Q4 公司实现营收71.63 亿元/-12.00%，实现归母净利润8.75 亿元/+405.48%，我们预计主因公司收到上海市国资委减免租金专项补贴等政府补助所致。

    　　毛利率同比下滑，净利率有所修复。1）22 年公司实现销售毛利率24.94%/-6.68pct，销售净利率1.90%/+4.27pct；2）22年销售费用54.35亿元/-5.67%，销售费率16.84%/+0.21pct；管理费用22.00 亿元/+5.84%，管理费率6.82%/+0.82pct；研发费用0.18 亿元，研发费率0.06%；财务费率0.34%/-0.07pct。

    　　分业态来看：1）大型综合超市实现营收136.92 亿元/-9.13%，毛利率22.17%/+1.30pct；2）超级市场实现营收114.66 亿元/+13.10%，毛利率19.19%/+0.22pct；3）百货实现营收16.38 亿元/-26.93%，毛利率22.28%/-5.03pct；4）购物中心实现营收12.46亿元/-34.51%，毛利率39.01%/-15.60pct；5）奥特莱斯实现营收9.67 亿元/-12.73%，毛利率72.17%/-4.58pct；6）便利店实现营收15.52亿元/-0.63%，毛利率14.53%/-0.66pct；7）专业专卖实现营收5.73亿元/-49.54%，毛利率18.71%/-14.21pct。

    　　线下消费回暖、线上持续发力，看好公司经营恢复：1）线下：23Q1 公司整体销售和客流均实现增长，其中奥莱业态销售和客流同比增长均超20%，青浦百联奥莱单店销售同比增长30%、世博源单日客流超20万人次，创历史新高；春节档14 天公司旗下百货、购物中心、奥特莱斯三大核心业态44 家门店销售额同比增长13%；2）线上：公司23Q1 线上销售同比增长近40%，我们预计主因公司持续推进数字化赋能与社群运营，23Q1配合百联云店的专柜直播场次同比增长33%、线上线下社群活动场次增长近120%，品牌影响力实现有效扩散；3）持续关注免税牌照申请进展：截至2020年7月，公司已提出免税品经营资质申请，近年来上海市多次提出力争实现市内免税店新政策落地、支持免税品经营企业增设市内免税店；我们认为，随着市内免税政策放开预期的持续增强，若公司未来能取得免税经营资质，或有望依托其在深耕上海的区位优势及物业优势而显著受益。

    　　投资建议：公司作为华东老牌龙头零售商，资产质量优越，区位、品牌及物业优势显著，全渠道、多业态运营能力不断提升，我们看好公司后续的经营恢复及创新升级，持续关注市内免税政策及公司免税牌照进展。根据WIND 一致预期，公司2023-2025年归母净利润分别为5.69、7.15、10.51亿元，对应4月19日收盘价PE分别为41、33、22X。

    　　风险因素：市场竞争加剧，新店爬坡不及预期，免税牌照申请具有不确定性等。

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