投资要点

    　　业绩概要：公司发布2023 年一季报，2023Q1 公司实现营业收入662.79 亿元，同比下降17.60%；实现归母净利润18.13 亿元，同比下降9.78%；实现扣非后归母净利润为16.10 亿元，同比增长0.11%。

    　　公司Q1 业绩好于行业表现。公司Q1 业绩同比下滑主要系氧化铝和电解铝吨盈利较2022Q1 的高位有所回落。（1）产销量：2023Q1 公司自产氧化铝外销量达165 万吨，较2022Q1 增长4.81%；公司实现自产原铝外销量158 万吨，较2022Q1 增长5.36%；公司实现煤炭产量270 万吨，较2022Q1 下降5.59%。2023Q1 公司各产品产销量与2022Q1 维持持平。2）吨盈利：根据上海有色的数据显示，2023Q1 国内电解铝行业的平均单吨利润为1077 元，较2022Q1 下滑3229 元。根据百川盈孚的数据显示，2023Q1 国内氧化铝行业的平均毛利为68 元，较2022Q1 下滑285 元。2023Q1 动力煤期货结算均价为817 元，较2022Q1 下跌0.9%，考虑到煤炭成本相对稳定，则2023Q1 公司煤炭吨盈利较2022Q1 基本持平。公司Q1 业绩同比小幅下降主要由于2023Q1氧化铝和电解铝行业吨盈利较2022Q1 的历史高位水平大幅回落，但公司业绩波动好于行业水平。

    　　铝供需格局向好，铝业龙头充分受益。公司是全球铝业龙头，其氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。未来随着疫情对经济影响逐步消散，叠加政府稳增长政策发力，2023 年国内经济有望迎来复苏，电解铝和氧化铝需求将逐步回暖。供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，铝价将重回上行通道，公司有望充分受益。

    　　持续推进降本增效。公司不断强化管理，推进三年降本计划2.0，2022 年公司产能利用率显著提升，电解铝和炭素产能利用率分别提升7.7pct、6.8pct。

    　　此外，2022 年公司氧化铝、炭素一级品率和铝液99.85 以上槽占比分别提升5.81、4.05、7.64pct，创历史最好水平。随着公司不断降本和提升产品质量，公司盈利能力将进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议：随着国内经济逐步复苏，铝行业景气度有望回升，公司作为铝业龙头将充分受益。此外，随着公司降本措施实施，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为44.87、60.92、65.22 亿元，EPS 分别为0.26、0.36、0.38 元，4 月26 日收盘价对应PE 分别为23.9、17.6、16.5 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等。

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