公司发布2023 年一季报，实现营业收入11.01 亿元，同增3.55%，归属净利润690 万元，同增109.35%%，扣非归属净利润663 万元，同增108.69%，经销端高速增长，毛利率大幅改善。虽然瓷砖行业面临长期需求下行、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年一季报，实现营业收入11.01 亿元，同增3.55%，归属净利润690 万元，同增109.35%%，扣非归属净利润663 万元，同增108.69%，经营活动现金流量净额-1.63 亿元。

    　　 经销端增长良好，渠道布局效果显现。一季度行业需求回暖（根据国家统计局数据，2023 年一季度房屋竣工面积同增14.7%，3 月同增32%）带动瓷砖经销市场持续向好。而依托渠道下沉策略，持续开拓空白市场，一季度公司经销渠道实现收入6.85 亿元，同增21.6%，收入占比提升至62%。工程端来看，考虑到地产现金流仍未明显好转，公司持续加强工程业务风险管控，主动收缩风险客户订单，一季度战略工程实现收入4.16 亿元，同降16.8%。今年来看，随着地产销售回暖与保交付需求逐渐释放，预计无论是工程渠道还是经销渠道都将边际向好；且公司在行业底部持续修炼内功，优化产品结构的同时拓展销售渠道，为需求恢复后储备向上弹性。

    　　 低基数下毛利率环比保持稳定，看好全年毛利率持续修复。报告期内，虽然能源价格仍在高位运行，但公司毛利率为24.51%，同比提升5.4pcts，环比基本持平，降本增效成果持续显现。且考虑到一季度收入往往在全年中占比较低，规模效应不明显，且窑炉通常在一季度检修，单位人工、折旧等固定成本也较高，预计随着需求回暖带动销售规模提升下，公司毛利率有望持续修复。

    　　 费用率同比保持下降，管控效果显著。费用端来看，公司一季度销售/管理/研发/ 财务费用率及单位费用分别为7.13%/12.12%/2.16%/3.3% ， 同比-2.7/-2.06/1.14/-1.48pcts。我们判断销售和管理费用率同比下降主要为公司持续加强费用管控，未来在收入弹性释放下有望进一步摊薄。

    　　 现金流改善，预计全年回款节奏更为均衡。一季度公司经营活动现金流量净额为-1.63 亿元，收现比为105.5%，2022 年以来，公司收现比持续保持在100%以上，表明前期未收回应收账款持续在回笼。全年来看，预计回款节奏在各季度间会更加均衡，体现了公司优异的回款能力和风险管控能力。

    　　 风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。

    　　 投资建议：虽然瓷砖行业面临长期需求下行、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后仍然有望保持收入端较高的成长性。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测6.04/7.24/8.89 亿元，对应EPS 预测为1.45/1.74/2.14 元。参考公司历史估值（约20xPE），考虑到当前地产需求仍处在弱复苏阶段，给予2023 年17xPE，维持目标价25 元及“买入”评级。

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