本报告导读：

    　　近期海南免税政策预期强烈，深度复盘历史海南免税政策公布前后对国旅业绩和股价的影响可知，公布前股价会提前反应，公布后平均收入和利润增速超30%。

    　　投资要点：

    　　投资建议：近期海南政策预期较强，国内市内免税店政策预期渐强，海外消费回落免税数据不断超预期，继续推荐中国国旅，由于疫情影响，下调盈利预测2020-2022 年EPS2.06（-0.84）、3.23（-0.38）、3.79（-0.71）元，参考社服公司估值水平，给予2021 年40x 估值，上调目标价至129.2 元，维持增持评级。

    海南离岛免税政策不断放开。从2011 年开始，财政部公布了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》。此后免税政策不断放开，额度分别在2012.11/2016.2/2018.11 提升了3 次，从5000 元提升至30000 元。同时在2015.3/2016.2/2017.1/2018.11 不断放开了免税政策的适用范围、免税商品的范围和免税购物次数等规定。

    政策预期带来超额收益。复盘历史上政策公布前后影响。前90 天至政策公布日，最高相对涨跌幅为15.91%，最低相对涨跌幅为-10.87%，平均相对涨跌幅为+2.57%，前30 天至政策公布日，最高相对涨跌幅为14.85%，最低相对涨跌幅为-7.54%，平均相对涨跌幅为+3.53%，政策公布前，由于市场有免税政策的预期，股价会有提前反应。

    政策出台带来收入和业绩双升。政策出台当季度公司最高收入和利润增速是71%和99%，最低收入和利润增速5%和-37%，平均收入和利润增速是32%和36%。政策出台当季度+下季度公司最高收入和利润增速是68%和73%，最低收入和利润增速是2%和9%，平均收入和利润增速是29%和43%。

    风险提示：疫情因素影响出游人数、宏观经济波动影响旅游需求；海南免税政策放开低于预期；免税牌照放开影响竞争格局发生变化等。

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