浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，公司业绩有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。综上，我们给予公司2024 年40 倍PE，对应目标价30 元，维持“买入”评级。

    　　2022 年业绩符合预期，单Q4 季度延续快速增长态势。公司2022 年实现营业收入42.61 亿元，同比增长3.63%，归母净利润和扣非归母净利润8.81 亿/8.54亿元，分别同比增长15.92%/12.93%。单季度来看，公司2022Q4 实现营业收入13.49 亿元，同比增长4.25%，归母净利润和扣非归母净利润2.80 亿/2.71亿元，分别同比增长38.62%/32.20%，在2021Q4 较高基数下，依然保持快速增长态势。公司2022 年利润端增长快于收入主要受销量增加、成本费用控制（公司通过强化控费降本，深入挖潜增效，有效推进提质增效工作；通过深化集中采购，降低采购成本等一系列措施控制生产成本，部分抵消了由于成本上升等带来的不利影响）、其他收益增加以及2021 年6 月份对成都蓉生公司增资带来子公司持股比例变化等因素影响――盈利能力方面，公司2022 年毛利率49.08%，同比上升1.55pcts，净利率28.27%，同比上升2.28pcts，2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率保持稳定，分别相比2021 年变化-0.43/+0.59/-0.38/+0.20pct（整体减少0.02pct）。

    　　浆站数和采浆量持续提升，产能建设奠定业绩增长基础。浆站方面，公司依托央企股东品牌影响力，浆站拓展工作持续推进，公司2022 年新设22 家浆站，拥有单采血浆站（含分站）总数已达102 家，分布扩大至全国16 个省/自治区，其中在营单采血浆站（含分站）数量达70 家，筹建中浆站32 家；采浆方面，2022 年公司采浆量首次突破2000 吨达到2035 吨，约占行业总采浆量的20%，同比增长11%。浆站资源为血制品企业最核心竞争力，我们认为随着新老浆站持续贡献，公司2025 年底采浆量有望超过3000 吨。产能建设方面，公司所属成都蓉生千吨级项目-永安项目于2022 年8 月顺利投产，成都蓉生重组因子车间项目完成建设；上海血制云南项目完成建设，并顺利投入试生产；兰州血制兰州项目完成基础施工和主车间一层结构封顶；贵州血制人凝血酶原复合物中试车间改造项目完成建设；武汉血制血浆蛋白综合利用中试车间项目完成部分安装工程――2022 年末公司固定资产达到24.77 亿元，同比增长156.55%。

    　　新产品进展业内领先，海外市场拓展有望带来增量。临床在研新品方面，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4、10%）、人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物提交上市注册申请，并均通过药品注册核查（药学）和 GMP 符合性二合一检查；此外成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原的临床进展顺利，重组人凝血因子Ⅶa 已完成临床I 期试验――我们认为随着在研管线逐步迎来收获期，公司盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道。渠道拓展方面，2022 年公司覆盖销售终端总数达33703 家，同比增长5.72%，其中药店覆盖 13410 家，同比增长4.69%；二级以上医疗机构覆盖3100家，同比增长5.77%。此外，公司积极推进海外市场拓展工作，实现了巴西市场的销售，并加快推进重点产品的海外注册工作，涵盖静注人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白和狂犬病人免疫球蛋白等多个品种。2022 年公司在国外地区实现营收1.14 亿元，同比增长100.75%――我们认为伴随着公司海外产品注册工作的推进，有望带来远期增量。

    　　2023Q1 公司业绩超预期，收入利润实现快速增长。公司2023Q1 季度实现营业收入12.92 亿元，同比增长83.30%，归母净利润2.62 亿元，同比增长109.23%，扣非净利润2.53 亿元，同比增长118.19%。我们认为公司23Q1 业绩实现超快速增长一方面系2022 年同期基数较低（公司2022Q1 季度实现营业收入7.05亿元，同比下降16.80%，归母净利润和扣非归母净利润1.25 亿/1.16 亿元，分别同比下降17.50%/22.83%），另一方面系2023 年一季度产品销量增加带来销售收入持续增长――我们预计主要系新冠疫情防控放开后静丙需求大幅增加致行业静丙批签发节凑有所加快所致。

    　　风险因素：公司新浆站采浆量不及预期；公司在研产品进展不及预期；公司产能释放不及预期；原材料价格波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级：浆站资源是血制品行业最为核心的竞争力，而公司是国内规模最大、拥有单采血浆站最多的血制品企业。短期来看，公司业绩有望维持稳健增长；中长期来看，公司新设浆站持续获批超预期，在研产品逐渐步入收获期，并随着新产能的逐步落地，盈利能力/吨浆利润有望进入持续上升通道；此外，公司通过收购并增资西安回天，进一步加强国内血浆资源整合，未来规模效应有望进一步显现。综上，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至0.61/0.75 元（原预测为0.59/0.72 元），新增2025 年EPS 预测0.96 元，现价对应PE 分别为43x/35x/28x。考虑到血制品行业的特殊性，央企股东赋能下，公司作为国内血制品龙头，浆站远期成长空间广阔（公司21 年至今获批超过30个新浆站，远高于国内同行业竞争对手合计获批新浆站数量），未来有望强者恒强，因此本身享有一定的估值溢价，同时考虑到从新获批浆站到开采爬坡贡献浆量往往需要一年半以上的时间，因此我们参考可比公司（如博雅生物、卫光生物）Wind 一致预期对应2024 年29 倍PE，并给予一定的估值溢价，给予公司2024 年40 倍PE，对应目标价30 元，维持“买入”评级。

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