事件：公司公布2023 年一季度业绩，实现收入18.37 亿元，同比+9.51%，环比上一季度-17.54%；归母净利润1.22 亿元，同比-16.35%，环比上一季度-14.78%。

    　　下游景气度改善，公司Q1 盈利能力边际提升。收入方面，公司产品价格自2022 年Q1 以来伴随木浆价格上涨，2023 年Q1 受益疫情后需求复苏，估计仍保持高位坚挺，支撑收入同比增长（收入环比下降主要由于销量季节性波动）。毛利率方面，Q1 公司毛利率10.01%，同比-1.53 pct.，环比+1.10 pct.。

    　　木浆价格自2022 年末持续回落，但由于运输与库存消化需要时间，其对于成本端的影响有所滞后；估计Q1 公司用浆成本仍处高位水平，环比略有回落。

    　　投资收益方面，Q1 实现0.44 亿元，同比+34%，环比+19%，估计合营公司夏王纸业盈利提升，主要受益下游家具行业景气改善，销量与价格有所提振。

    　　未来成本进一步下行，吨毛利修复可期。公司原材料木浆依赖外购，2023 年以来阔叶浆/针叶浆市场价已回落38%/28%，预计Q2 起公司用浆成本将明显回落；考虑到浆厂产能释放与海外需求疲软，年内浆价有望持续承压。浆价下行可能压制纸价，但考虑到国内需求逐步复苏、公司主要纸品市占率高且竞争格局良好，预计纸价调整幅度相对有限，公司整体吨毛利有望修复。

    　　产能扩张按计划推进，浆纸一体化布局有望增强竞争力。公司年产30 万吨食品卡纸项目已于2023 年4 月投产。凭借在液包、烟包等领域的客户资源，以及自身产品研发能力，公司有望在食品卡纸领域建立竞争力，实现逐步放量，贡献业绩增量。东港基地PM29、PM30 生产线有望在Q2 投产，灵活生产景气度较高的特种纸产品。湖北、广西基地均已开工建设，奠定长期增长基础，预计2023 年底之前两大基地一期项目建成。两大基地规划有化机浆、化学浆产能，利用当地资源优势打造浆纸一体化布局，有望降低和平滑原材料成本，提升公司市场竞争力。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为10.99、14.56、17.58 亿元人民币，增速分别为55%、32%、21%，目前股价对应PE 分别为16、12、10 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，能源价格大幅上涨，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。

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