事件：公司公布2022 年报，2022 年实现营业收入77.38 亿元，同比增长28.61%，同期实现归母净利润7.10 亿元，同比下降30.14%；单四季度公司实现营业收入22.28 亿元，同比、环比分别增长34.65%、16.56%，同期公司实现归母净利润1.43 亿元，同比增长26.27%，环比下降32.65%。

    核心观点

    四季度吨纸售价小幅下调，业绩环比承压。公司单四季度实现营收22.28 亿元，环比增长17%，拆分量、价来看，推测春节前下游备货需求带动四季度销量环比提升，若四季度机制纸销量按约24 万吨计算，我们预计公司四季度吨纸售价环比小幅下降约1.0%。利润端，四季度公司实现归母净利润1.43 亿元，环比下降33%，盈利承压。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，我们推测四季度公司本部吨净利约457 元，环比下降约53%；四季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.34 亿元，环比增长53%，推测主要系钛白粉价格下跌带动装饰原纸业务盈利改善。

    木浆成本压力延续，四季度盈利水平走低。2022 年四季度公司实现毛利率8.91%，环比下降约3pct，推测主要系前期采购的高价木浆逐步用于生产，同时终端需求相对疲软的情况下特种纸成本压力传导不畅。同期公司持续加大控费力度，四季度期间费用率同比下滑约1pct。四季度公司实现归母净利率6.43%，环比下降约5pct。

    盈利有望逐步恢复，中长期新增产能投产节奏稳健。近期阔叶浆外盘报价较2022 年高点已累计下调近200 美元/吨，同期钛白粉价格亦由前期历史最高分位回落至2014年至今的中位水平，考虑到木浆采购到库通常需要3-4 个月，预计公司2023 年二季度开始盈利水平或逐渐改善。新增产能方面，公司常山30 万吨食品卡纸项目已于4月初投产，东港PM29、PM30 预计将于2023 年二季度投产，广西、湖北两大“林浆纸一体化”一期项目均有望于2023 年底逐步投产，测算未来三年公司产量年均复合增速达43%（不含夏王）。中长期看，公司自供木浆项目将陆续投产，公司抵御原材料价格波动的能力有望得到提升。

    结合原料价格走势调整毛利率及投资收益假设，结合新增产能规划调整产销量假设，同时适当调整费用率假设，预测2023-2025 年归母净利润为10.54/15.36/17.96 亿元（此前预测2023-2024 年为10.85/12.92 亿元），给予DCF 目标估值32.99 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

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