事件描述

    　　公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营收、归母净利、扣非净利185.6、21.6、20.7 亿元，同比-8.1%、-13.5%、-13.0%。其中单 Q4 营收、归母净利、扣非净利 48.9、4.1、3.1 亿元，同比-19%、-8.5%、-25.7%。2023Q1 营收、归母净利、扣非净利 56.8、8.0、7.9 亿元，同比+9%、11.1%、+9%。

    　　事件评论

    　　2022：疫情反复致收入下滑，货品结构优化及直营渠道拓展提振毛利率。单 Q4 收入受疫情冲击同比-19.0%，其中圣凯诺同比+22%提速明显而毛利率同比-3.8pct，预计受职业装招标竞争加剧影响。全年来看，1）主营收入：同比-8%，主品牌/圣凯诺/其他品牌-9%/-0.6%/-6.7%，直营/加盟/线上分别+23%/-14%/+5%，其中直营较为亮眼主因同比净拓店463 家（+42%）。2）主营毛利率：基于主品牌货品结构调整、加大直营渠道拓展及新品牌折扣控制，主品牌/其他品牌毛利率+2.2/+8.1pct驱动主营毛利率+2.3pct 至 44.1%。

    　　2022：销售费用率提升叠加资产减值损失计提拖累净利率。2022 年，公司期间费用率+2.7pct至24.3%，销售费用率+2.3pct主因直营门店增加叠加薪酬增加所致。此外，存货及商誉减值计提致资产减值损失5亿对利润有所拖累。毛利率改善叠加期间费用率上行，公司归母净利率小幅下滑 0.7pct 至 11.6%。

    　　2023Q1：疫后复苏促使零售改善，直营及线上毛利率增长明显。2023Q1 公司主营业务营收同比+12%，而其他业务同比-1.45亿至0.11亿拖累总营收增速。1）分品牌：主品牌、圣凯诺、其他品牌营收同比+13.0%、+16.5%、+1.9%，毛利率+0.1pct、-5pct、+11pct，主品牌毛利率持平，圣凯诺预计以价换量，其他品牌则预计受益于渠道结构优化。2）分渠道：线下同比+12%（直营+48%、加盟+4%）、线上+18%，防疫优化后零售复苏带动直营和线上渠道改善。直营、线上毛利率分别同比+7.8/+6.2pct，而加盟渠道毛利率同比-1.6pct拖累主营毛利率+0.75pct至46.8%。

    　　2023Q1：经营杠杆释放下费用率降低，存货减值计提后运营质量趋优。Q1 期间费用率同比-0.74pct，其中直营门店净开店节奏放缓叠加经营杠杆释放促使销售费用率显著下降1.1pct，此外资产减值损失计提2.1 亿对归母净利润造成一定拖累，Q1归母净利率同比+0.26pct至14.1%，运营质量来看，Q1存货水平77.7亿，较2022年末-16.8亿，存货周转率2022年以来单季度同比首次转正（同比+0.02次），运营质量趋优。

    　　短期，疫后商务装应用场景修复有望催化公司增长提速，零售景气叠加正经营杠杆下，公司具有较高业绩弹性。长期，改革发力促店效增长；渠道结构逐步向购物中心倾斜、电商发力、产品结构优化、供应链改革持续推进等，有望促进店效和品牌力向上，实现稳健增长，预计公司2023-2025年归母净利润为29/34/38亿，同比+46%/16%/13%，对应PE为10/8/7x，低估值、高股息率且兼具股价弹性，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    　　2、线下门店盈利不及预期。

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