2023 年上半年，传统业务恢复不及预期叠加新能源业务出货较缓，营收增长低于预期；业绩端，毛利率有所下滑+费用率有所增长，归母净利润增长慢于营收增长。下半年，重点关注复合铜箔膜材制造厂商扩产进度以及光伏镀铜产业化进度。基于当前复合铜箔产业化进度、膜材厂商实际扩产进度等，下调2023-2025 年归母净利润预测至3.34 亿元、5.17 亿元和5.98 亿元（原预测4.60 亿元、6.65 亿元和7.34 亿元），对应EPS 预测为1.46、2.25 和2.60 元，维持“买入”评级。

    　　经营情况：公司发布2023 年中报，报告期内，实现营收4.99 亿元，同比增加21.16%；实现归母净利润1.02 亿元，同比增加9.77%，折合EPS 为0.45 元；实现扣非净利润0.97 亿元，同比增加13.18%。我们依据公司财报计算，第二季度公司实现营收2.65 亿元，同比增加21.99%；实现归母净利润0.52 亿元，同比减少3.70%；实现扣非净利润0.49 亿元，同比减少1.12%。

    　　传统业务恢复不及预期+新能源业务出货较缓，营收增长低于预期。2023 年上半年营收同比增加21.16%，单Q2 同比增加21.99%，增速环比Q1 增加1.75pcts，低于预期，主要原因可能为：1）传统业务恢复不及预期：以VCP 为主的传统业务2022 年占整体营收的比重仍超过60%，考虑到下游消费电子疲软等，Q2 该业务恢复或不及预期；2）新能源业务受制下游扩产节奏：PET 复合铜箔虽已有小批量订单，但大规模扩产仍需要下游需求放量；PP 复合铜箔仍在送样中，订单尚需时日，在此背景下，以水镀等为代表的新能源业务销售或低于预期。

    　　毛利率有所下滑+费用率有所增长，归母净利润增长慢于营收增长。上半年归母净利润同比增加9.77%，单Q2 同比减少3.70%，主要系：1）毛利率有所下滑：

    　　上半年综合毛利率43.33%，较去年同期下降0.35Pct；2023Q2 综合毛利率41.71%，较去年同期下降2.04Pcts，环比2023Q1 下降3.45Pcts；2）费用率有所增长：报告期内，受新设子公司（管理费用增加）、新建办公楼折旧等影响，管理费用同比增加33.44%；受计提的业务提成及质量保固费增加等影响，销售费用同比增加25.71%；受新增研发人员的工资和社保政策变化使职工薪酬大幅增长、研发物料消耗增长和物料价格上涨等影响，研发费用显著增长。

    　　关注下半年复合铜箔膜材制造厂商扩产进度以及光伏镀铜产业化进度。公司未来增长来源于传统业务（VCP 等）修复、产品品类扩张（光伏镀铜等）及复合铜箔膜材制造厂商的扩产进度，其中，复合铜箔膜材制造厂商扩产进度以及光伏镀铜产业化进度是公司主要增长源泉：1）若下游扩产进度顺利，水镀等设备将陡峭化公司第二增长曲线；2）按照中报披露，公司第三代光伏镀铜设备基本制作完成，已处于调试阶段，调试完成后将发货至客户处，关注光伏镀铜产业化进度。

    　　风险因素：若PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司VCP 产品造成冲击的风险；公司传统业务竞争加剧的风险；PET/PP 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司卷式水平镀膜设备发展前景的风险；公司新客户开拓不及预期的风险；公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，目前先发优势已打开第二成长曲线。基于当前复合铜箔产业化进度、膜材厂商实际扩产进度（技术路线分歧、送样测试周期较长等）等，下调2023-2025 年归母净利润预　　测至3.34 亿元、5.17 亿元和5.98 亿元（原预测4.60 亿元、6.65 亿元和7.34亿元），同比增速分别为56.7%、54.6

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