投资建议

    　　新大正于8 月4 日发布2023 年上半年业绩，低于市场预期，主要因毛利率下降超预期。我们下调公司评级至中性。

    　　理由如下：

    　　上半年业绩低于市场预期，新项目拓展环比有所改善。公司公布2023年上半年业绩，营收同比增长18%至14.8 亿元，归母净利润同比下降7%至0.9 亿元，低于市场预期，其中二季度单季归母净利润同比下降23%；公司上半年毛利率同比下降2.4 个百分点，其中二季度单季毛利率下降2.8 个百分点至13.8%，与4Q22 基本持平，主要系新项目收入占比提升（新进场项目毛利率偏低）、部分项目加大成本投入等因素所致。上半年公司对外拓展有所恢复，新拓展项目中标总金额9.3 亿元，对应饱和年化收入5.0 亿元（环比去年下半年增长14%），在行业竞争加剧的背景下整体仍保持一定韧性。

    　　未来增长的不确定性增加。公司同时公告2023 年股权激励草案，解锁条件中对2023-2026 年收入、盈利增长都设有较高指标（2023-2026 年收入、剔除股份支付费用的净利润增速分别为20%/25%/27%/21%和0%/30%/35%/37%），并相对应下调此前2021、2022 年度股权激励方案中的解锁条件标准。往前看，一方面我们认为公建行业竞争加剧，介入项目投标的国央企数量增加，公司前段新拓展项目的规模与盈利能力或存在一定下行风险；另一方面，当前经济环境下公建项目的业主端付款能力存在压力，存量在管项目账款回收与项目盈利情况亦阶段性承压，从而使得公司未来的收入及盈利增长的确定性下降。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为在行业竞争加剧、新项目占比较高的背景下，公司盈利能力或持续面临压力，短中期业绩表现或低于市场预期。

    　　潜在催化剂：新项目拓展恢复速度放缓，盈利能力持续承压。

    　　盈利预测与估值

    　　我们分别下调公司2023 年和2024 年盈利预测12%和14%至1.9 亿元（同比+1）和2.2 亿元（同比+19%），主要考虑到公司新拓展项目规模增长放缓以及利润率或继续面临较大压力。下调评级至中性，下调目标价12%至14.9 元（对应18 倍2023 年市盈率和15%下行空间），主要反映盈利预测调整和不确定性增加。公司目前交易于21 倍2023 年市盈率。

    　　风险

    　　新项目拓展恢复程度以及毛利率改善幅度超出市场预期。

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