复盘：三周期共振，催化2020-2021 年8 倍超级大行情。长城汽车股价由行业、战略与产品三周期共同驱动：1）行业周期。长城销量表现与乘用车市场景气度高度相关；2）战略周期。长城积极拥抱市场变化，动态进行战略调整，2010-2022年经历了四个战略周期；3）产品周期。战略调整后以新思路推出新车型，进行产品换代。长城股价大幅上行大都发生在行业景气度高、战略调整后新品得到市场验证的阶段，2020-2021 年行业、战略、产品三周期共同演绎，涨幅近8 倍。

    　　困局：新能源转型迟缓，变革时代软实力成为短板。2021 年11 月以来，软实力短板导致长城销量落后于乘用车市场水平，股价持续低迷：1）品牌。长城定位新能源行业追随者，2020-2021 年，旗下仅有欧拉品牌定位新能源。魏牌品牌定位变化剧烈，导致客群流失；2）产品。2020-2021 年，长城投放新品仍以燃油车为主，新能源转型迟缓。同时，新能源车型售价明显高于同系列油车，价格缺乏竞争力。

    　　长城与乘用车市场新能源渗透率逐渐拉大，2022 年差距达16.83%；3）渠道。魏牌转型定位“新一代智能汽车”后，与造车新势力直接竞争，线下门店远离用户成为明显短板。哈弗油电同店销售，渠道形象、销售策略仍停留在燃油时代。

    　　破茧：硬实力强劲+软实力短板补齐，软硬兼修有望深蹲起跳。硬实力强劲：长城打造科技长城森林生态系统，全面覆盖智能化与新能源两大领域，混动+纯电+氢能三轨并行，自动驾驶+智能座舱+智慧底盘全面布局。软实力短板补齐：1）品牌。

    　　打造集团化品牌矩阵，全面拥抱新能源；2）产品。开启新一轮产品周期，密集投放混动车型，2023 年以来新能源渗透率提升明显，6 月达25.41%；3）渠道。哈弗新能源销售网络独立，魏牌全面发力渠道变革，首批商超店已完成布局。

    　　出海：“生态出海”布局全球，海外扩张打开新增长极。海外业务已成为长城重要战略版图，2022 年收入占比达19.19%，2023H1 海外销量占比达23.87%。长城生态系统全面出海，研发、生产、销售体系布局全球。强大产品实力助力长城海外开疆拓土，多款车型成为当地爆款。长城在海外市场以GWM 母品牌为核心，打造聚合渠道与明星大单品。2023 年以来，长城海外持续发力，全球市场加速突破。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年归母净利润52.37、95.60、118.48亿元，对应PE 为43、23、19 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：新车型投放速度不及预期、新车型销量表现不及预期、市场竞争加剧影响公司盈利能力。

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