事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收31.4 亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润10.6 亿元，同比增长36.5%。23Q2 实现营收、归母净利12.3、3.6 亿元，分别同比增长29.5%、60.9%。Q2 利润增速超出市场预期，主因毛利率大幅提升。

    　　洞藏拔节起势，省内高歌前行。23H1 公司白酒收入同增25.4%，中高档酒、普通酒分别同增28.0%、16.3%，收入增速有所平滑，兑现符合预期。23Q2 增速较高主因基数偏低。分产品看：23H1 估算洞藏系列增速实现较快增长，其中洞6 增速与中高档酒整体增速基本一致，洞9 及以上产品实现高双位数增长。1 则伴随消费场景修复，安徽省内100~300 元价格带表现活跃；2 则洞藏系列持续加强销售网点覆盖及客情维护，Q2 抢先推进演唱会营销活动，洞9及以上单品推力逐渐显现。分区域看：23H1 省内、省外白酒销售分别同增33.3%、9.7%，省内合六淮大本营市场引领洞藏结构升级，淮北、安庆、宿州等地亦保持较好态势；省外增速偏慢，仍待进行产品调整。

    　　结构向上推升毛利，费用率稳中有降。23H1 公司净利率同增3.0pct 至34.0%，主因毛利率、费用率改善贡献。1）23H1 毛利率同增2.7pct，主要受益洞藏带动产品结构向上，其中23Q2 毛利率同比高增7.8pct，与基数波动有关。考虑上下半年分产品增速保持平稳，参考23H1，预计全年毛利率增幅积极。2）23H1 销售费率、管理费率（含研发费用）分别同比下降0.7、0.6pct，考虑公司进一步优化激励导向，突出品项、网点等过程指标考核，完善人员投入，预计全年费率保持稳中有降趋势。

    　　投资建议：商务消费及中产消费升级阶段性承压背景下，大众消费景气凸显，迎驾洞藏系列自点率持续提升，并顺利实现洞6 向洞9 升级，结构提升alpha明显。预计公司2023-2025 年实现营业收入68.6/83.8/103.6 亿元，归母净利润22.5/28.7/36.9 亿元，对应PE 为24.3/19.0/14.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；低档酒增长不及预期风险。

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