1H23 业绩略高于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：营收24.56 亿元，同比+3.1%；归母净利润2.85 亿元元，同比+27.7%。其中2Q23 公司营收同比+11.0%至12.17 亿元，归母净利润同比+69.3%至1.07 亿元，收入、利润较2Q21 分别+0.8%、+7.8%。2Q23 业绩超过2Q21 好于我们此前预期，主要得益于美国业务利润率的提升以及管理费用的管控。

    　　直营实现较好恢复，线上及加盟稳健增长。分渠道看，1H23 公司直营收入同比+37.2%至1.86 亿元，其报表端平均店效同比+15.6%，低基数下实现较好恢复，门店数量同比净开50 家至318 家。加盟收入同比+6.3%至8.65亿元，其门店同比净增124 家至2374 家，报表端平均店效基本持平。线上渠道在产品结构优化、折扣控制下，收入仍同比+7.1%至6.71 亿元。公司家纺业务在弱市下持续抢占市场份额。家具业务主要受出货的影响，1H23收入同比-6.6%至5.30 亿元。

    　　美国业务毛利提升及费用优化，带动盈利能力提升。1H23 公司毛利率同比+2.2ppt 至45.5%，我们认为主要受益于海运费同比下降及美元升值下，美国家具业务毛利率同比+4.7ppt。1H23 公司销售费用率同比+0.9ppt 至22.5%，主要因疫后广告营销投入的增加以及门店的扩张。1H23 管理费用率同比-0.7ppt 至5.9%，主要由于公司积极控费降本增效，其中2Q23 成效显著管理费用率同比-2.1ppt。总体而言，1H23 公司归母净利率同比+2.2ppt 至11.6%。

    　　家居存货同比下降，现金流健康增长。1H23 公司存货同比+4.7%至15.69亿元，是由于家具业务受发货问题影响短期存货有所提升，但家居类产品库存去化较好。1H23 经营活动现金流净额同比+1040.1%达3.01 亿元，主要由于2Q22 低基数以及疫后门店销售恢复正常。

    　　发展趋势

    　　公司调整股权激励目标，2023 年国内的收入和归母净利润较2020 年分别增长17%，则解锁100%第三个解锁期股票；若增速在13~17%则解锁70%；若增速在10~13%则解锁50%。我们测算若实现17%的增长，2023年国内业务收入和利润可略超2021 年水平，彰显管理层对下半年业务发展的信心，同时分段式的考核方式能有效激发员工积极性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023/24 年盈利预测7.02/8.04 亿元不变，当前股价分别对应2023/24 年12.7x/11.0x P/E。维持跑赢行业评级和目标价13.35 元不变，目标价对应2023/24 年16.0x/13.9x P/E，较现价有26.2%上涨空间。

    　　风险

    　　终端零售不及预期，存货减值风险，拓店不及预期

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