受开发业务毛利率下降和大宗商品价格波动影响，上半年业绩承压。2023上半年公司营收3834.3 亿元，同增4.8%；归母净利润19.2 亿元，同降29.6%。其中供应链运营营收3505.1 亿元，同增3.2%；归母净利润16.7亿元，同降20.7%；房地产开发业务营收329.1 亿元，同增25.8%；归母净利润2.5 亿元，同降59.8%。公司利润下降主要由于：（1）房地产业务利润减少，一是因为上半年开发业务毛利率同比下滑0.7pct 至15%；二是因为联发集团上年同期处置股票取得收益0.79 亿元，而上半年无此事项。

    　　（2）供应链运营业务利润同比减少，一是因为部分大宗商品价格短期波动以及汽车行业疲软，使得部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润同比下降；二是因为上年同期收购建发新胜（0731.HK）控制权产生并购收益，贡献归母净利润约1.15 亿元，而上半年无此事项。

    　　供应链运营业务规模持续提升，核心品类货量保持增长，积极拓宽服务领域。

    　　2023 年上半年公司主要大宗商品的经营货量超9700 万吨，同比增长超11%，多个核心品类继续行业领先地位。其中钢材经营货量近3000 万吨，同比增长超22%，农产品经营货量超1500 万吨，同比增长近7%，纸浆、纸张合计经营货量超720 万吨，同比增长近19%。公司加快国际化步伐，融入双循环新发展格局。上半年实现进出口和国际业务总额超198 亿美元，同比增长近7%，占供应链运营业务的比重近41%。此外，公司大力拓展家电、泛食品等消费品业务赛道。上半年在消费品行业的供应链运营业务实现营业收入276.4 亿元，同比增长35.5%。

    　　房地产业务销售排名逆势提升，拿地聚焦核心城市，土储结构优化。2023上半年公司实现全口径销售金额1244.2 亿元（YoY+51.1%），其中建发房产941.7 亿元（YoY+39.6%），联发集团302.5 亿元（YoY+103.2%）。

    　　建发房产销售额位列全国第9 名，同比提升7 名；联发集团位列全国26 名，同比提升20 名。公司日常资金管理不断加强，上半年回款比例（权益口径）维持在100%左右。上半年公司以多元化方式获取土储52 宗，金额721.4亿元，一二线拿地金额占比超87%，重点在上海、厦门、杭州等地获取多个优质项目。截止上半年，公司在一、二线城市的土地储备（未售口径）全口径货值占比超70%，土储结构优良，销售安全性较高。

    　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司土储布局优质，销售去化安全性较高；近年来在核心城市积极拿地，可为接下来供货形成提供支撑，且拿地毛利率较以往改善。供应链运营业务作为第一梯队龙头，业务规模稳定扩张，将受益于行业集中度提升、业务品类拓展和经营货量增长。预计2023/2024/2025 年公司营收9511/10655/11799 亿元； 归母净利润68/76/85 亿元；对应EPS2.3/2.5/2.8 元；对应PE 为4.7/4.2/3.8 倍。

    　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期。

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