事项：

    　　公司发布2023 年中报：23H1 收入99.6 亿/+18%，归母6 亿/+14%，扣非5.4亿/+12%；23Q2 收入50.8 亿/+21%，归母2.7 亿/+7%，扣非2.5 亿/+8.4%。

    　　评论：

    　　传统核心：收入符合预期，费用先行+品类结构调整致利润率略承压。预计传统核心23H1/23Q2 收入38.7 亿/19.3 亿元、yoy+7%/+8%，其中23H1 晨光科技营收同增60%至3.7 亿。预计23H1/23Q2 传统核心净利率12.1%/10.7%、yoy-0.2/-1.2pcts，或主要系终端消费降级下高端品类需求承压+费用先行+渠道疤痕效应。

    　　科力普：延续高增，利润率整体稳健。科力普23H1/23Q2 收入54.9/28.5 亿、yoy+25%/+26%，23H1 净利润同增33%至1.8 亿，高增态势延续。预计23H1科力普净利率3.3%左右（同比+0.2pct），利润率整体稳健。

    　　新零售业务：收入高增，利润率显著修复。23H1 新零售收入6 亿/+38%，其中生活馆/九木收入0.4/5.6 亿、yoy+46%/+40%，其中九木杂物社单Q2 净增27 家至531 家，且零售板块上半年整体实现盈利。

    　　分产品拆分：书写工具略下滑，其余品类增速稳健。书写工具/学生文具/办公文具/ 办公直销收入为9.95/14.46/16.63/54.94 亿、yoy-1.42%/+6.78%/+15.09%/+24.81%，毛利率41.75%/34.98%/25.59%/7.76%、yoy+1.96/+1.26/-0.15/-1.15pcts。

    　　利润率略承压&现金流表现亮眼。23H1/23Q2 毛利率19.5%/19.4%、yoy-1/+0.1pct，主要系产品结构调整；23H1/23Q2 期间费用率-0.9/-0.2pct，综合23H1/23Q2 净利率-0.2/-0.7pct 至6.1%/5.3%。23H1 经营现金流同增185%至6.76 亿，主要系回款同增25%至106 亿。

    　　核心优势稳固，零售业务扭亏，维持“强推”评级。考虑传统核心业务Q2 产品结构调整及净利率略有承压，我们预计公司23/24/25 年归母净利润为16.16/19.63/23.46 亿元（ 前值为18.01/21.48/25.49 亿元） ，YOY+26%/+21.5%/+19.5%，对应PE 22/18/15X。参考绝对估值法，给予目标价52 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

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