投资要点

    2023H1 扣除大订单主业同比增长强劲，M 端收入同比强增长。充沛的在手订单为公司2023H2 收入端高增长奠定支撑，我们持续看好公司2023-2025 年小分子CDMO 受益商业化兑现，新兴业务加速拓展下主业复合高增长。

    业绩：在手订单YOY 强劲，主业同比高增长

    2023H1 实现收入46.22 亿（YOY-8.33%），归母净利润16.86 亿元（YOY-3.09%），扣非净利润15.68 亿（YOY-7.72%）。其中2023Q2 收入23.72 亿（YOY-20.37%），归母净利润10.56 亿（YOY-14.88%），扣非净利润9.50 亿（YOY-21.64%）。表观降速主要是2022H1 大订单带来的高基数。扣除大订单2023H1 主业收入YOY33.27%，显示较强的主业增长趋势。

    在手订单YOY 仍很强劲。公司中报披露：截止8 月29 日公司在手订单总额9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单），为H2 主业延续高增长提供较强支撑。参考2022 年中报披露截止2022 年8 月25 日在手14.7 亿美元。根据2022 年中报披露已交付大订单30.33 亿元（参考《凯莱英2022H1：看好CDMO 和新兴业务双驱动》），再参考我们2022 年报业绩点评数据：“2022 年确认大订单59.1亿元（全部为商业化订单），2023 年待交付大订单21.59 亿”， 2022 年8 月25 日美元兑人民币汇率6.8503（Wind），意味着2022 年8 月25 日中报披露日公司扣除大订单在手订单体量约在7.15 亿美元附近。综合以上数据我们估算公司2023年8 月29 日扣除大订单基数影响在手订单YOY 约在20%-30%，显示仍然强劲的订单趋势。

    小分子CDMO：M 强劲增长

    2023H1 小分子CDMO 业务剔除大订单收入YOY32.96%，扣大订单商业化CMO收入YOY61.17%，显示出公司M 端较为强劲的增长势头。2023H1 交付大订单19.45 亿，按照公司2022 年报披露待交付订单21.59 亿（参考2022 年报业绩点评）， 计算得到待交付大订单还剩余2.14 亿元附近（未考虑汇率波动影响）。

    新兴业务：Q2 短期有波动，成长可期

    2023H1 新兴业务YOY 34.89%（其中化学大分子CDMO 收入YOY29.58%。临床CRO 板块收入YOY26.59%；制剂CDMO 收入YOY34.63%，生物大分子CDMO 收入YOY160.85%）。2023Q2 新兴业务收入增速有所放缓，我们预计主要是受到短期投融资环境影响。公司在中报中披露目前正在积极推进多肽和寡核苷酸产能建设，上半年新承接9 个多肽项目，同时稳步推进已有验证项目的开展。

    盈利能力：毛利率显著提升，大订单驱动强

    2023Q2 毛利率57.49%（同比+9.24pct，环比+9.09pct），净利率44.43%（同比+2.79pct，环比+16.51pct），销售费用率同比提升1pct，管理费用率同比提升1.42pct，研发费用率同比提升2.35pct，财务费用率同比提升3.87pct。分业务看毛利率同比提升主要是因为商业化CDMO 毛利率提升10.92%驱动。我们预计主要是汇兑贡献以及大订单驱动。

    盈利预测与估值

    考虑到2023H1 公司新兴业务板块增速受到投融资影响，以及国内投融资并未显著好转，我们对公司2023-2025 年收入端进行略微调整。我们预计2023-2025 年公司EPS 为5.97、5.43 和6.80 元/股，2023 年9 月1 日收盘价对应2023 年PE 为22 倍（对应2024 年PE 为24 倍），维持“买入”评级。

    风险提示

    全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

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