事件：上半年公司实现营收93.8 亿元，同比下降19.2%，毛利率24.5%，下降6.7pct，实现归母净利润12.7 亿元，同比下降40.1%。收入与盈利下降主要系即期运价下滑较为明显。

    　　即期空运运价下降是利润下滑主因：上半年公司航空速运板块收入45.3 亿元，同比下降35.3%，毛利率下降11.2pct 至28.5%。收入大幅下滑主要系即期运价下滑与客改货业务大幅缩减。尽管公司可以通过签署一定比例的长约锁定价格，但即期市场运价下滑幅度超45%（TAC 航空货运价格数据）还是导致公司利润出现明显下行。业务量方面，公司在需求转弱的市场背景下深挖货源潜力，货邮运输总周转量同比增长 13.82%，体现出公司具备较强的市场竞争力。

    　　地服板块恢复良好，二季度毛利率恢复至40%以上：报告期公司地服业务货邮处理量同比增长 16.5%，带动收入增长6.5%至11.7 亿元。毛利率方面，由于防疫费用开支减少以及人员效能的优化，地服板块利润率恢复至36.5%，同比提升17.0pct，其中二季度毛利率41.6%，恢复至历史高位水平。可以看出，在脱离疫情影响后，公司地服板块恢复良好，盈利能力有明显提升。

    　　全货机载运率小幅下降，稳步调整机队结构：报告期末公司在册全货机数量17 架（其中15 架B777 和2 架B747），报告期内平均可用全货机架数15.1架，去年同期为12 架。运力增长较快而市场需求偏弱，导致全货机运载率下降1.6pct 至82.8%。公司正进行机队结构优化，两架B777 经营租赁合同到期已经启动退租。后续公司会保持合理的机队规模，并形成统一的B777 机队，以进一步降低运营成本。

    　　公司盈利预测及投资评级：由于即期运价降幅超过我们此前预期，我们下调公司2023-2025 年净利润分别至24.2、28.0 和31.8 亿元，对应EPS 分别为1.52、1.76 和2.00 元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为8.1、7.0和6.1 倍。从股价上看，公司受即期运价下跌的影响反映已经较为充分。

    　　长期来看，公司通过前几年的经营积累了充裕的现金流，可以有序扩充机队规模，提升公司竞争能力；且得益于国家政策层面的支持，航空货运在时刻分配、枢纽机场建设、多式联运等方面有望获得更多资源倾斜，全货机的运营效率有望得到提升，带来运输时效性的提升和单位成本的下降。我们看好公司未来的发展。预计在度过近期的运价下滑阶段后，公司的盈利会步入一段平稳上升期。我们维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：运价下跌幅度超预期、行业政策落地不及预期、油价大幅波动、宏观经济下行、安全风险。

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