事件:公司8月 26日公告，2023 年上半年实现营收(4.17亿元，+6.82%)，归母净利润(0.18亿元，-48.68%)，毛利率(27.48%，-1.59pcts)，净利率(4.29%，-4.64pcts)；2023Q2 实现营收(2.92亿元，同比-8.74%)，归母净利润(0.29亿元，同比-38.81%)，毛利率(28.10%，同比-0.95pcts)，净利率(9.86%，同比-4.84pcts)。

    　　收入稳定增长，净利率短期承压，下半年有望逐步修复。报告期内，公司收入稳定增长，毛利率略有下降，但归母净利润及净利率均出现明显下降，主要系受税收政策调整影响，公司税金及附加(395.35万元，+306.15%)大幅增加，同时受到公司加大市场拓展力度、股权激励费用摊销以及人工成本增加等因素影响，公司三费费用率(16.44%，+3.29pcts)有所增长所致。我们认为，尽管受到税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响，公司毛利率与净利率短期承压，但我们认为，公司存货中的部分库存商品以及在手订单有望在2023年内兑现至利润表内，且下半年收入业绩增速有望进一步环比提升，全年整体收入与净利润仍将保持稳定增长趋势。(具体公司中报财务数据分析第一章)

    　　经营性净现金流首次转正。报告期内，由于销售商品收到的现金增加及购买商品支付现金减少，公司经营性净现金流(2126.42万元，较2022H1增长 5103.89万元)由负转正，这也是公司2019年以来中报的经营性净现金流首次转正，也反映出公司资金周转状态得到进一步改善。

    　　IPO募投项目接近落地，股权激励完成授予，公司业绩弹性和盈利能力有望得到改善。公司中报显示，原子钟产业化项目、时间同步产品产业化项目建设正在进行收尾工作，产线处于调试和小批量试生产阶　　段，参考公司招股说明书中主要业务相关募投项目达产时对应的毛利率(分别为40.13%与 30.18%)均高于2022年公司对应业务毛利率(33.16%与 19.49%)。我们认为，伴随公司募投项目产能的逐步释放，将有望为公司带来业绩弹性的提升。另外，公司于2022年完成了股权激励的授予，未来盈利能力也还将有进一步提升的空间。(具体公司治理情况变化分析详见正文第二章)

    　　公司专注于军民时间频率领域，航天领域业务拓展取得新进展。公司主要从事时间频率(分为频率系列和时间同步系列两类)、北斗卫星应用产品的研发、设计、生产和销售。报告期内，公司小型化星载铷原子钟中标“星网”项目，为批量配套低轨互联网卫星打下良好基础，同时公司在航天领域积极拓展重要客户，微型时频模块产品也已获得小批量试生产订单。

    　　公司背靠中国电科十所。公司是中国电科集团第十研究所上市公司平台，电科十所是新中国成立后建立的第一个综合性电子技术研究所，属国家一类科研单位，主要从事航空电子、航天电子、通信、侦察对抗、识别、雷达等领域电子系统工程及设备的研制和生产，各专业领域在国内同行业中处于领先和主导地位。

    　　时间频率产品仍将是公司收入增长的主驱动力。从公司IPO募投项目的调整来看，我们判断，中短期内，时间频率产品(频率系列和时间同步系列两类)业务仍将是公司主要的收入构成，对相关需求侧与供给侧的观点如下:

    　　①需求侧方面，信息化，体系化作战武器装备整体需求空间的提升与国产替代形成的额外增量市场空间将是“十四五”期间公司时频器件产品需求增长的核心因素，也将是公司业绩保持快速增长的核心逻辑；

    　　②供给侧方面，公司是国内少数几家原子钟研制生产企业之一，尽管公司当前受到包括税收政策调整、产品收入结构变化以及股权激励摊销费用等因素影响带来的盈利能力“承压”，但伴随公司募投项目进入收尾阶段，CPT原子钟，激光抽运小型铯原子钟、时频板卡及模块、时间同步设备等时频领域产品产能的提升，将有望逐步为公司未来带来业绩弹性的增长，规模效应也有望降低公司边际成本，加速公司盈利能力的改善。

    　　基于以上观点，我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为14.04 亿元、16.39 亿元和 19.30亿元，归母净利润分别为 1.32 亿　　元、1.58亿元及1.93亿元，EPS分别为 0.42元、0.44 元、0.54元，我们维持“买入”评级，目标价格 23.00元，分别对应 2023-2025年的PE 为55 倍、52 倍和 43 倍。

    　　风险提示

    　　时频器件市场竞争加剧；税收政策，下游客户“以量换价”等因素继续挤压公司盈利空间；公司产能提升进度不及预期。

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