事项：

    　　公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入270.29 亿元，同比增长152.84%；归母净利润16.37 亿元，同比上升27.33%。

    　　评论：

    　　结算提速，毛利率微降。公司2023 年上半年结算明显提速，营收同比增长达152.84%；归母净利润16.37 亿元，同比上升27.33%，营收与利润增速差别较大的原因在于：1）前期高地价项目结转，公司2023 年上半年结算毛利率同比下降2.7pct 至18.3%；2）交付的楼盘较多且部分土增税负率较高，税金及附加、所得税分别同比增长283.7%及120.9%；3）系联合营企业投资收益较上年同期减少，投资收益同比下降58.8%。4）应收账款坏账及计提存货跌价准备增加，信用及资产减值损失增长至7.9 亿元。

    　　上半年销售金额同比增长35%，全口径销售金额首次跻身行业前十。1）2023年上半年公司实现销售额925.8 亿元，同比上升35%，在克而瑞排行榜全口径销售金额排名行业第十。2）公司深耕杭州多年，在当地具备良好口碑，多项目布局也有利于公司节约营销、管理费用，2023 年上半年公司在杭州权益销售额394 亿元，高出第二名绿城114 亿元，杭州市场的市占率较高。

    　　上半年积极拿地扩储，权益投资强度达38%，目前杭州土储占比60%。1）2023 年上半年公司累计获取22 宗地块，总计容建面约249 万方，权益地价180亿元，投资强度约38%。2）截至上半年末，公司土地储备中杭州占60%，浙江省内经济基础扎实的二三线城市占比22%，浙江省外占比18%，管理半径集中有利于公司熟悉当地市场，建立品牌优势，提高运营效率。

    　　融资成本持续优化，人员保持较高能效，保障公司运营效率。1）截至2023年上半年末，公司三道红线全线绿档，综合融资成本不断优化，平均融资成本较上年末降低20bp 至4.4%。2）运营管理提质，2023 年上半年公司销售费率、管理费率、财务费率分别下降至1.4%、1.1%、1.2%；截止2022 年末，公司房地产板块员工1126 人，管理项目120 余个，平均每个项目10 人，按2022 年全年1539 亿元销售额计算，人均销售额1.37 亿元。

    　　投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司挖掘预期差项目，提升盈利能力，助力未来利润率回升。我们预计2023-2025年eps 分别为1.32、1.81、2.26 元，公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，在剩余收益模型上给予20%估值溢价，公司2023 年目标价12.2 元，对应2023 年9 倍PE，维持公司“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

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