事件。金徽酒发布23 年三季报，23 年Q1-Q3 公司实现营收20.2 亿元，同比增长29.3%；归母净利润2.7 亿元，同比增长27.6%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长27.0%。其中23Q3 实现营收5.0亿元，同比增长47.8%；归母净利润0.2 亿元，同比增长884.8%；扣非归母净利润0.2 亿元，同比增长176.6%。

    　　立足省内提升市占，聚焦单品省外渗透。23Q3 公司高档/中档/低档白酒实现营收3.8/1.0/0.01 亿元，同比+38.2%/107.7%/-70.9%，截至三季度，高档白酒收入占比同比提升1.9pct 至67.9%。在省外名酒深耕下沉，行业竞争趋于白热化的当下，公司在省内市场聚焦多价位全渠道的产品布局，年份系列、柔和系列和星级系列前三季度增速预估在40%/30%/30%左右；环西北市场以能量系列为基础，逐步导入金奖金徽和年份系列，预估能量系列前三季度增速在20%左右。分区域来看，23Q3 公司东南部/兰州/中部/西部/其他地区营收同比+25.3%/+85.5%/+296.9%/70.2%/9.2%。双节期间，公司已完成主流产品的营销政策发力，终端反馈顺畅。

    　　规模优先稳固地位，盈利阶段性承压。受益于产品结构升级与生产效能提升，23Q3 公司毛利率同比+2.1pct 至62.6%。23Q3 销售费用率/管理费用率/所得税销售百分比同比+3.9pct/-3.8pct/+2.5pct，净利润率同比+3.1pct 至3.7%。受业务拓展带来的薪资提升及社保基数调整影响，公司人工成本提升较多。同时，公司在行业调整期间，加大了广宣投放、事件营销及消费者互动活动，打造品牌势能，精细化运营能力优于省内其他竞品，行业竞争格局趋于改善。在省外市场拓展方面，当前公司在陕西市场逐步进入从“1”到“10”的爬坡阶段，同时积极拓展西北市场，在华东和北方地区打造样板市场。23Q3 公司省内、省外经销商数量环比23Q2 增加5/19家至246/586 家。

    　　全年目标稳中求进，践行龙头长期价值。当前白酒行业仍处于渠道“以价换量”的动销修复阶段，挤压式竞争下，公司深化营销转型突破，在基地市场实施品牌引领，坚持 C 端置顶，大力开展消费者运营工作，目标提升省内市占率至45%，巩固省内龙头地位。同时积极推进省外招商工作，精准聚焦当地核心价格带，围绕大单品进行发力。市场管理方面，公司在定期排查市场的同时，借助数字化技术掌握渠道库存情况，坚守长期主义，保障市场的良性发展，全年收入目标25 亿达成可期。

    　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营收分别为25.3/30.6/36.1 亿元，归母净利润分别为3.7/5.1/6.2 亿元，对应EPS分别为0.73/1.00/1.22 元 (前值为0.81/1.01/1.22 元)。参考可比公司2024 年平均估值为21 倍，考虑到公司具备长期成长性，且激励机制完善，给予金徽酒2024 年33 倍PE（前值为2023 年35 倍），目标价由28 元上调至33 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题

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