投资要点

    　　金徽酒发布业绩公告，23 年前三季度公司实现营业总收入20.19 亿元，同比增长+29.32%；实现归母净利润2.73 亿元，同比+27.55%。23Q3 实现营业总收入4.96 亿元，同比+47.84%；实现归母净利润0.18 亿元，同比+884.79%。

    　　年份柔和引领高增，产品结构升级延续

    　　23Q3 公司高/中/低档产品收入分别为 3.82/1.00/0.01 亿元，收入增速分别同比+38.17%/+107.66%/-70.92% ;收入占比分别同比变动-5.16/+6.05/-0.89 个百分点至79.00%/20.78%/0.22%。今年甘肃省经济复苏好于往年，招商引资活动增加，省内消费升级趋势延续，百元以上产品占比显著提升，前三季度占比已提升至69%。

    　　陇东南核心市场稳健增长，兰州/甘肃中西部区域高增

    ①分区域：23Q3 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为1.31/1.30/0.53/0.45/ 1.24 亿元，分别同比+25.31%/+85.54%/+297.04%/+70.25%/+9.15%。甘肃东南部作为核心市场增速稳定在25%以上，结构提升领先；兰州及周边作为营销改革重点市场，在二季度加大活动+去年低基数背景下实现高增。省外市场三季度增速低于省内，主因名酒下沉竞争激烈，陕西/宁夏等西北市场为省外拓展重点。

    　　②分渠道：23Q3 报告期内省内/省外经销商数量分别净增加6 家/90 家，23Q3 平均经销商规模同比变动+10.23%至238.67 万元/家，经销商数量及规模同步增长。

    　　结构升级带动盈利提升，销售费用提升显著

    　　23Q3 公司毛利率/净利率较上年同期+2.06/+2.99 个百分点至62.65%/3.46%，毛利率提升主因产品结构升级。

    　　①费用端：公司23Q3 销售费用率/管理费用率同比+3.94/-3.78 个百分点至27.27%/14.91%，销售费用率提升较多主因公司目前处于市场扩张期，品牌广宣及C 端消费者投入较大。

    　　②预收款：23Q3 合同负债同比/环比变动+1.55/-0.10 亿元至4.32 亿元。

    　　③现金流：23Q3 公司经营性现金流为-1.08 亿。

    　　盈利预测及估值

    　　公司四季度将以做动销/降库存/稳价盘为重点，23 年锚定25 亿收入目标。我们看好省内消费升级趋势延续，柔和系列高增引领结构升级，省内提结构+扩份额，省外华东/内蒙等市场开拓。我们预计 2023-2025 年公司收入增速为28.3%、19.9%、16.9%；归母净利润增速分别为 42.6%、32.5%、33.3%；EPS 分别为0.79、1.05、1.41 元;PE 分别为35.7、26.9、20.2 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。

    　　风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。

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