事件。珠江啤酒发布23 年三季报，23 年Q1-Q3 公司实现营收45.5亿元，同比增长10.7%；归母净利润6.4 亿元，同比增长12.8%；扣非归母净利润6.0 亿元，同比增长14.8%。其中23Q3 实现营收17.8 亿元，同比增长5.9%；归母净利润2.8 亿元，同比增长8.0%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比增长11.7%。

    　　基数压力下量增放缓，吨价提升趋势延续。23 年Q1-Q3/23Q3 公司啤酒销量同比+5.0%/+1.4%至115.0/46.2 万千升，快于行业2.1%的增长中枢，吨价同比+5.5%/+4.4%至3956.6/3853.6 元/千升，量价齐升。量方面，23Q3 销量较前两个季度增速放缓（23Q1 同比+11.5%，23Q2 同比+5.2%），主因三季度受台风及气温影响，缺少催化，且去年同期基数较高造成拖累。展望四季度，啤酒行业进入低基数区间（22Q4 产量同比下滑约-4%左右），我们预计公司全年可录得中个位数的量增。价方面，23Q3 吨价提升幅度相较23Q2略微回落，主要是受季度间促销差异影响。我们预计公司全年可录得中个位数的价增。

    　　吨成本下行逐季显现，盈利能力稳步提升。报告期内公司纯生延续高增，销量同比+15.0%，其中97 纯生同比+33.3%，产品结构升级带动整体毛利率稳步上行，23 年Q1-Q3/23Q3 公司毛利率同比+1.7pct/+0.8pct 至45.6%/45.7%。受去年原材料成本基数影响，23Q3 公司吨成本同比+2.9%至2091.1 元/千升，但环比前两季度已有走低（23Q1/23Q2 吨成本为2341.6/2106.3 元/千升）。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.8pct/-0.3pct/+0.6pct 至8.0%/13.1%/6.0%， 成本管控能力凸显。综合看来， 23 年Q1-Q3/23Q3 公司归母净利润率同比+0.3pct/+0.3pct 至14.1%/15.6%，盈利能力稳步提升。

    　　关注原材料价格走势，产能扩张助力长期发展。根据HTI 消费品成本跟踪，包材方面，玻璃价格已较5 月高点有所回落，铝材价格仍在高位但瓦楞纸已较年初下跌近10%，同时，商务部宣布澳麦双反政策结束，当前大麦价格已较年初下降超过20%，次年成本压力有望缓解。建议继续关注进口大麦询价及包材采购情况。10 月17日，公司宣布将投资9.3 亿元于中山珠江啤酒的产能扩建项目，预计建设期24 个月，完工后将释放30 万吨啤酒酿造产能，及一条7.2 万罐/小时的易拉罐啤酒生产线与一条 4 万瓶/小时的瓶装啤酒生产线。该项目的顺利开展，有助于公司进一步完善产能布局及市场开拓能力，缓解珠三角地区产能供应紧张局面。

    　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025 年营收分别为54.1/58.3/61.7 亿，归母净利润分别为6.8/8.2/9.3 亿，对应EPS 分别为0.31/0.37/0.42 （前值为0.32/0.36/0.40）。参考可比公司2024年平均估值23 倍，考虑到近期啤酒板块整体估值下移，给予公司2024 年27 倍PE（前值为2023 年33 倍），目标价由10.6 元下调至10 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

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