3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：营收同比-8.2%至58.5 亿元；归母净利润同比-43.5%至3.2 亿元；扣非归母净利同比-37%至2.5 亿元。公司业绩低于我们预期，一方面玻纤三季度价格超预期下跌；另一方面其叶片出货量低于预期。

    　　玻纤：粗纱需求疲弱，单吨净利再度下探。我们认为由于三季度粗纱内外需求表现均偏疲乏，行业库存维持高位：卓创统计三季度行业库存达91 万吨。

    　　在库存、资金等压力加持下，行业均价跌速快，部分企业三季度直接纱含税均价达3500 元/吨，我们测算公司玻纤单吨净利达500~600 元，环比下探。

    　　风电叶片：下游或提前采购，三季度末出货情况开始略有好转。根据公司披露，其1H23 叶片合计出货量达9.6GW，结合终端装机需求我们判断，下游或在上半年提前采购。此外，亦需关注中材叶片合并中复连众后，公司对中材叶片持股比例从100%下降至58.48%，或影响归母净利润。

    　　锂膜&其他新材料：根据我们测算，三季度锂膜销量环比改善约10%，单位盈利基本保持平稳。根据公司前期公告，其在内蒙、滕州、萍乡等地均有锂膜扩产规划，我们结合半年报“在建工程”项目进度判断，公司内蒙、滕州基地产线或率先完成产能投放，为公司获取新订单提供保障。

    　　经营性现金流量净额下降，同时资本开支稳定于高位。我们判断公司主业盈利承压为经营性现金流量净额带来压力：报告期内达2.8 亿元，同比去年10.2亿元大幅下降。同时公司在建项目推进带动资本开支稳定于高位，报告期内达到56 亿元，比去年同期上升28 亿元。

    　　发展趋势

    　　四季度叶片出货量有望边际改善。我们判断公司叶片四季度出货量有望跟随行业集中装机而边际改善。我们认为其合并中复连众后，在市占率、基地布局、客户等均有互补，随着内部调整完成后，双方业务或发挥出协同效益。

    　　玻纤主业静待新线降本增效。公司公告将于明年将在太原投放1 条年产15万吨粗纱新线、冷修邹城细纱产线。我们判断其将通过点火新线、冷修老线方式平稳提升产能规模，但其综合成本和生产效率或在此期间得到提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于玻纤和叶片业绩不及预期，我们下调玻纤盈利、叶片出货量假设，下调23e/24e EPS 25%/33%至1.43 元/1.62 元，当前股价对应23e/24e 12x/10xP/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价17%至21 元，对应23e/24e15x/13x P/E，隐含25%上行空间。

    　　风险

    　　玻纤产能扩张超预期；叶片降价超预期；锂膜价格下跌超预期。

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