结论与建议：

    　　业绩概要：

    　　公司公告前三季度累计实现营业总收入1053.2 亿，同比增17.3%，录得净利润528.8 亿，同比增19.1%，毛利率同比下降0.24pcts 至91.87%；3Q实现营业总收入343.3 亿，同比增13.1%，录得净利润169 亿，同比增15.7%，毛利率同比上升0.1pct 至91.7%。3Q 业绩符合预期。

    　　点评：

    　　尽管面临不利的行业环境，前三季度公司实现业绩稳健增长，彰显强大经营韧性。1-3Q 实现茅台酒收入872.7 亿，同比增17.3%，系列酒收入155.9 亿，同比增24.4%；直销收入462 亿，同比增44.9%，直销收入占比同比提升8.2pcts。单季度3Q 茅台酒收入增长稳健，实现收入279.9亿，同比增14.6%，系列酒实现收入55.2 亿，同比增11.7%，系列酒增速较上半年有所放缓，我们认为主要受行业竞争加剧和景气低迷影响；直销收入147.9 亿，同比增35.3%，直销收入占比同比提升6.9pcts 至44.1%，环比小幅下降0.4pcts。

    　　费用方面，3Q 期间费用率同比下降0.41pcts 至8%，我们认为主要受益营运效率提升抵消了营销推广费用的增长，营销改革提质增效使管理费用率同比下降0.84pcts，此外，利息收入增加使财务费用率同比下降0.23pcts；销售费用增长我们认为主要由于今年加大系列酒线下品鉴等营销活动，3Q 销售费用率同比提升0.76pcts。

    　　回顾三季度，茅台1935 实现包装升级，强化防伪并开瓶体验，提升其文化价值；i 茅台运营更加成熟，三季度实现酒类不含税收入55.3 亿，同比增36.7%（前三季度为148.7 亿），在直销中占比约37.4%（前三季度占比为32.2%）；此外，公司通过与瑞幸、德芙跨界联名，实现品牌的破圈传播，提升了茅台在年轻消费群体中的认知度。

    　　4Q 来看，中秋、国庆双节后茅台酒价格有所回落，但行情价坚挺，原箱价格在2950 元/瓶，散件价格在2680 元/瓶左右；三季度末合同负债余额近114 亿，同比小幅下降3.7%，环比增55%，表现稳健，叠加直销占比有望维持45%左右，我们认为4Q 业绩确定性高，达成全年15%的增长目标无虞。

    　　维持盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现净利润738.8 亿、856.2亿和985.6 亿分别同比增17.8%、15.9%和15.1%，EPS 分别为58.81元、68.16 元和78.46 元，当前股价对应PE 分别为28 倍、24 倍和21倍，公司经营稳健，当前估值合理，建议“买进”。

    　　风险提示：经济增长压力，营销改革不及预期

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