事件

    　　公司发布2023 年三季报，公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润50.66/4.59/4.43 亿元，同比+0.77%/-6.24%/-9.01%。其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.6/1.68/1.62 亿元，同比+2.08%/+26.81%/+11.11%，整体表现符合此前预告。

    　　核心要点

    　　核心面包业务企稳带动公司业绩回升，东北大本营仍受困人口流动等因素影响，需求弱复苏但下滑幅度环比有收窄。分品类看，公司前三季度面包/ 粽子/ 月饼/ 其他产品分别实现营收48.3/0.17/1.54/0.65 亿元，同比-0.41%/+27.51%/+9.22%/+181.18%。

    　　单Q3 面包/ 粽子/ 月饼/ 其他产品分别实现营收16.76/-0.01/1.54/0.3 亿元，同比+0.25%/-453.17%/+10.39%/+180.07%。分地区看，前三季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收7.46/13.13/10.23/1.05/3.72/2.18/2.61 亿元，同比+3.38%/-1.99%/+9.5%/+9.43%/-4.95%/-0.29%/+7.8%；单Q3 华北/东北/华东/华中/ 西南/ 西北/ 华南地区营收同比+2.45%/-0.73%/+3.61%/+9.20%/-1.72%/+4.12%/+14.78%。截止第三季度末，华北/东北/华东/西南/西北/华南/ 华中地区经销商数量分别为182/275/246/126/79/42/38 个，其中华北、西北、华中地区经销商数量环比有增长。

    　　终端动销企稳，货损率和折让有改善带动Q3 毛利率同比有提升。

    　　但环比上半年看，部分原材料价格同比有上涨叠加部分新投产项目利用率偏低，导致Q3 毛利率环比略有下降。前三季度，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.07%，同比分别-0.6/-0.68pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为8.04%/2.09%/0.51%/0.35% ， 同比分别+0.00/+0.26/+0.04/+0.24pct。单Q3，公司毛利率/归母净利率为23%/9.01%，同比分别+1.26/+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.74%/1.96%/0.47%/0.11% ， 同比分别-0.37/+0.17/+0.04/+0.02pct。

    　　展望后续，人口流动复苏有望继续带动公司终端动销回暖，同时成本改善、产能释放助力公司业绩回升。从需求端看，9 月社零数据反馈消费端逐渐回暖，双节出行数据也恢复至超疫情前水平，后续若无干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计持续回暖。成本端看，公司主要原料成本同比有回落，叠加货折和货返率较去年同期有改善，整体成本逐渐回落。

    　　但考虑新增产能逐渐释放带来的新增折旧影响，公司整体毛利率预计维持稳定。产能端看，公司继续推进全国化布局，未来伴随南方工厂产能逐渐释放，南部市场将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。此外，公司在核心的短保产品外正逐渐在部分渠道中尝试提供更多的中保产品，未来中保产品占比进一步提升有望扩充产品矩阵、弥补消费场景产品空缺、打开第二成长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　公司今年所面临的各类不利因素正逐渐消退、需求端迎来复苏，公司后续产能扩容，叠加成本稳定，整体盈利能力有望修复。但短期看预计公司2023 年全年营收受上半年需求端弱复苏影响有下滑，我们下调公司盈利预测， 预计公司2023-2025 年实现营收68.12/75.69/84.83 亿元（前值为74.96/84.69/96.07 亿元），同比增长1.87%/11.12%/12.07%（前值为12.1%/13.0%/13.4%）；实现归母净利润6.28/7.68/9.05 亿元（前值为7.41/8.98/9.94 亿元），同比-1.89%/+22.37%/+17.82%（前值为+15.76%/+21.15%/+10.69%），对应EPS 为0.39/0.48/0.57 元（前值为0.56/0.67/0.75 元），对应当前股价PE 为21x/17x/15x。参考公司历史估值以及行业可比公司估值，叠加公司南方产能投产后打开南部地区市场的预期，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业竞争加剧风险；食品安全风险；原料、运费波动风险；需求复苏不及预期的风险。

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