品类渠道驱动零售高速增长，国债利好小B 赛道。维持“买入”评级公司发布2023 年三季度报告，2023 年1-9 月实现营收253.60 亿元，同比+8.48%，归母净利润23.53 亿元，同比+42.22%，扣非净利润21.72 亿元，同比+42.67%；其中2023Q3 实现营收85.08 亿元，同比+5.41%，环比-9.07%，归母净利10.19亿元，同比+48.05%，环比+7.43%，扣非归母净利润9.29 亿元，同比+47.00%，环比+1.10%。我们认为2023Q3 公司业绩增速低于预期的主要原因：受台风极端天气的影响，B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓。2023 年10 月24 日，中央财政预计于2023Q4 增发2023 年国债10000 亿元，全部计入财政赤字，主要用于灾后恢复重建；万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，防水小B 赛道或将进一步扩容；公司产品、渠道、品牌优势显著，或将率先受益。因此，我们维持2023-2025 年盈利预测， 预计2023-2025 年实现归母净利润36.23/52.19/70.00 亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%；EPS 分别为1.44/2.07/2.78元，对应当前股价，PE 为16.9/11.8/8.8 倍。维持“买入”评级。

    　　品类渠道驱动零售高速增长，万亿国债有望扩容小B 赛道分渠道来看，2023Q3 公司C 端业务营收25.66 亿元，同比+47.55%；B 端业务营收59.42 亿元，同比-6.17%。受台风极端天气的影响，B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓；但在渠道和品类的双轮渠道下，C 端业务仍延续高速增长态势，营收占比由2022Q3 的21.54%增长至30.16%。从中期来看，公司收入成长性或将进一步凸显：（1）先行优势显著，赛道切换打开成长空间，国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小B 端和C 端经销渠道，渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著；（2）万亿国债和防水新规赋能小B 赛道扩容，万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，叠加防水新规提高客单价，防水小B 赛道或将进一步扩容，公司先行优势显著，叠加产品质量优势，万亿国债或将赋能公司小B 业务加速放量；（3）渠道强协同赋能扩品类战略，公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。

    　　渠道转型助推毛利率中枢上移，经营现金流大幅改善盈利角度，2023Q3 公司毛利率为29.38%，环比2023Q2 改善0.28pct，同比改善5.57pct；净利率为11.99%，环比2023Q2 改善1.78pct，同比改善3.47pct。2023Q3全国SBS 改性沥青售价环比2023Q2 增长1.10%，我们认为公司毛利率改善的主要原因：高毛利率的零售业务占比逐步提升，由2023H1 的29.97%增长至2023年1-9 月的30.04%。现金流角度，2023 年1-9 月公司经营活动现金流量净额为-47.60 亿元，同比2022 年同期的-79.63 亿元大幅改善，主要原因：零售业务延续高增长态势，现金回款增加所致；随着渠道转型持续推进，经营现金流有望持续改善。

    　　风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

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