事件概述
23Q3 单季公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为16.22/-0.41/-0.43 亿元、 同比下降19.96%/314.32%/2228.45%，Q3 非经主要是投资收益0.07 亿元。2023 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.23/2.10/1.35 亿元，同比增长-16.07%/37.37%/3919.88%，公司Q1 扣非净利率超预期，但Q2、Q3 扣非仍亏损。
分析判断:
女装排名已有所恢复，乐町店铺调整降幅最大。我们分析今年以来公司收入下降主要由于关店和提折扣，减少老品打折、重新树立品牌形象。分品牌看，Q3 单季女装/男装/乐町/童装/ 其他收入分别为6.73/5.80/1.52/1.95/0.21 亿元、同比下降20.3%/12.5%/34.4%/16.9%/48.8% ， 截至23Q3 店数分别为1595/1442/397/619/4 家、较年初净关286/61/161/78/28 家，Q3 单季净关61/-5/39/23/-1 家，其中其他业务（MATERIALGIRL 等）仅保留4 家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。
预计店铺调整接近尾声， 直营Q3 店效增长。分渠道看，Q3 单季直营/加盟/ 线上收入分别为6.03/6.55/3.55 亿元、同比下降13.9%/22.4%/22.6%。Q3 单季直营/加盟净关67/50 家，从而推算Q3 单季直营店效（50 万元）/加盟单店出货（23 万元），同比增长2.6%/-6.7%。
提折扣下毛利率全面恢复，Q3 净利率下降主要由于费用率增长及资产减值损失增加。（1）23 前三季度毛利率/归母净利率为56.33%/4.01%、同比提升6.4/1.6PCT,1)分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为57.79%/59.14%/49.08%/56.48%/15.12%，同比提升6.35/7.61/3.32/5.88/-20.04PCT；2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.14%/44.33%/45.15%，同比提升7.32/5.17/6.72PCT。净利率增速低于毛利率主要由于期间费用率增长以及其他收益下降，23 年前三季度销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为37.7%/7.9%/2.5%/0.8%，同比下降0.12/-0.67/-1.03/0.06PCT。其他收益/收入下降1.09PCT；公允价值变动损益/收入同比下降0.21PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长0.84PCT；所得税/收入同比增加0.64PCT。
（2）23Q3 毛利率/归母净利率为52.1%/-2.54%，同比提升6.23/-3.49PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长及资产减值损失增加，23Q3 销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为38.2%/7.7%/2.6%/0.9%, 同比增加4.17/0.64/0.86/0.11PCT，其他及投资净收益/收入同比下降2.04PCT；资产及信用减值损失/收入同比增长2.1PCT，主要由于存货跌价损失增加；所得税/收入同比减少1.17PCT。
存货同比下降、环比上升。23Q3 公司存货为19.42 亿元、较Q2 增加2 亿元，我们预计全年有望控制在18亿元内。存货周转天数为241 天、同比增加26 天。公司应收账款为2.98 亿元、同比减少14.50%，应收账款周转天数为28.5 天、同比增加2 天。公司应付账款为6.96 亿元、同比下降41.99%，应付账款周转天数为123天、同比减少23 天。
投资建议
我们分析，（1）公司门店调整接近尾声，我们预计Q4 及明年有望重启开店，看好加盟仍有拓展空间，期待新品改善后的加盟扩张；（2）未来直营仍有平效及净利率改善空间；（3）公司收入改善晚于同业，我们认为和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。下调此前盈利预测，下调23/24/25 年收入91.18/102.76/114.52 至87.71/100.58/111.95 亿元，下调23/24/25 年归母净利预7.08/9.12/11.48 至4.99/6.58/8.33 亿元，对应下调23/24/25 年EPS1.49/1.92/2.42 至1.05/1.39/1.76 元，2023 年10 月26 日收盘价17.11 元对应23/24/25 年PE 分别为16/12/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示
休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。
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